Panicile financiare sunt de regulă urmate de reveniri economice rapide. Perioada de după Panica din 2008 a eşuat în a urma tiparul tipic de revenire economică, cel în formă de V. După aproape 2 ani, economia americană rămâne afundată într-o revenire anemică, cu o rată anuală de creştere de 2,4%. Această rată palidă de creştere nu atinge nici măcar trendul de creştere economică pe termen lung a Statelor Unite şi este cu mult sub rata de creştere pe care ar trebui să o observăm (6%-7,5%). Situaţia este la fel şi în Europa, unde creşterea este chiar şi mai anemică decât în Statele Unite ale Americii.

Fiscaliştii au apelat la elixirul standard - deficite bugetare mai mari. Pentru aceştia, un stimul fiscal mai mare este medicina potrivită. Prof. Paul Krugman, de pildă, a bătut monedă în direcţia fiscalistă în aproape toate editorialele sale din New York Times care au apărut în ultimele luni. Acesta consideră că în absenţa unui încă unui stimul o dublă recesiune [1] este foarte posibilă.

Prof. Paul Krugman nu este singurul care susţine un astfel de punct de vedere. Există un întreg cor de cadre academice care cântă aceiaşi melodie. În plus, în interiorul administraţiei Obama există susţinători puternici ai stimulului fiscal. Printre aceştia se numără: Prof. Lawrence Summers, Director al Consiliului Economic Naţional; Secretarul Trezoreriei Timothy Geithner şi Prof. Christina Romer, Director al Consiliului Consilierilor Economici.

Tabăra austerităţii din dezbaterea “austeritate vs stimul” este de asemenea bine reprezentată în interiorul administraţiei Obama. David Axelrod, Consilierul Senior pentru Strategie Politică al Preşedintelui Obama, şi Rahm Emanuel, Şeful Administraţiei Prezidenţiale americane, se opun ideii majorării deficitelor. Exista chiar şi un economist singuratic care s-a alăturat acestor agenţi politici, şi anume Directorul Biroului pentru Buget al Casei Albe, Dr. Peter Orszag.

Deşi Capitol Hill (şi majoritatea ţărilor din G-20, la iniţiativa Germaniei) se opune fiscaliştilor americani, nimeni nu ştie cu siguranţă cum se va derula jocul politic în Washington. Inainte ca sfârşitul jocului să sosească, este important de stabilit dacă argumentele fiscale standard (keynesiste) sunt valide.

Laureatul premiului Nobel Milton Friedman a abordat acest subiect într-un articol apărut în Wall Street Journal în data de 8 Ianuarie 1999. Prof. Friedman scria:

“Punctul de vedere keynesist este cel potrivit căruia cheltuielile guvernamentale în deficit sunt ciclic stimulative dacă sunt finanţate fie prin împrumuturi, fie prin bani nou creaţi. Punctul de vedere monetarist este că cheltuielile finanţate din bani nou creati sunt stimulative ciclic dacă sunt facute ori de sectorul guvernamental sau de către cel privat. Cheltuielile guvernamentale finanţate prin împrumut pot sau nu fi stimulative, în funcţie de cât de mult elimină cheltuielile publice cheltuielile pe care le-ar fi putut derula sectorul privat (crowding out). Este posibil să stimuleze sau să nu stimuleze, depinde de condiţii.

Nu este uşor să distingem între aceste două puncte de vedere pe baza dovezilor empirice, deoarece stimulul fiscal este în general însotit de stimulul monetar. Dovezile relevante sunt furnizate de rarele ocazii în care politica fiscală şi cea monetară merg în direcţii diferite.”

Pentru a testa dacă perspectiva keynesistă sau cea monetarista este sustinută de dovezile empirice, Prof. Friedman face apel la două evenimente în care politicile fiscale şi monetare s-au deplasat în direcţii diferite. Primul se referă la experienţa japoneză de la inceputul anilor 1990. Într-o tentativă de a reporni economia japoneză, s-au aplicat în mod repetat stimuli fiscali. Dar politica monetară a rămas în “contracţionistă”, iar economia a continuat să aibă probleme. Al doilea exemplu al Prof. Friedman este experienţa americană din perioada 1992-1997. Acei ani au fost marcaţi de politici fiscale “contracţioniste” şi politici monetare “expansioniste”, în timp ce economia era într-o fază expansionistă.

Prof. Friedman a conchis cu următoarea remarcă: “În urmă cu câţiva ani, am încercat să adun toate episoadele în care politica monetară şi cea fiscală acţionau în direcţii opuse. Ca în cele două exemple anterioare, politica monetară a dominat în mod uniform politicile fiscale.”

În perioada de 28 de ani analizată de Prof. Congdon, economia Statelor Unite nu s-a comportat conform declaraţiilor Prof. Krugman si ai altor adepţi ai teoriei keynesiste.

Prof. Tim Congdon, Director Executiv la International Monetary Research Limited, a testat recent eficacitatea keynesismului în Statele Unite, comparând schimbările în ecarturile de producţie şi soldurile structurale guvernamentale. Deşi foloseşte metrici diferite, rezultate sale sunt în concordanţă cu cele ale Prof. Friedman. În tabelul alăturat, prima coloana înregistrează ecartul de producţie (diferenţa dintre producţia obţinută efectiv în economie si producţia potenţială). Atunci când diferenţa este pozitivă (negativă), producţia efectivă este peste (sub) potenţialul economiei. A doua coloana a tabelului reprezintă soldul structurat al administraţiilor publice. Când acesta înregistează o valoare negativă (pozitivă), înseamnă că există un deficit (excedent) fiscal. A treia şi a patra coloană înregistrează schimbările diferenţei din ecartul de producţie, respectiv soldul structurat al administraţiilor publice. O schimbare pozitivă (negativă) a ecartului de producţie presupune o expansiune (contracţie)  economică, în timp ce o schimbare negativă (pozitivă) în soldului structurat al administraţiilor publice presupune un stimul fiscal (o consolidare).

Sursa: Tim Congdon, Money in a Free Society (în curs de publicare). Îmbunătăţiri: Prof. Hanke.

Note:

1. o diferenţă pozitivă (negativă) între producţii înseamnă că nivelul efectiv al producţiei este peste (sub) nivelul potenţial al producţiei.

2. Un sold structural negativ (pozitiv) al administraţiilor publice presupune existenţa unui deficit (surplus) fiscal.

3. o schimbare negativă (pozitivă) în soldul structurat al administraţiilor publice implică un stimul (consolidare) fiscală.

Dacă fiscaliştii (adepţii teoriei keynesiste) au dreptate, vom observa o relaţie inversă între schimbările ratei de creştere a producţiei (a treia coloana din tabel) şi soldul bugetului (a patra coloană din tabel).

În perioada de 28 de ani trecută în revistă de Prof. Congdon economia Statelor Unite nu s-a comportat aşa cum Prof. Krugman si alţi adepţi ai teoriei keynesiste afirmă şi propăvăduiesc. Într-adevar, numărul anilor în care economia a reacţionat la politicile fiscale într-o manieră anti-keynesistă este dublu faţă de cel în care economia a urmat dogma keynesistă.

Dacă politica monetară, şi nu cea fiscală, este dominantă, ce mesaj încearcă politica monetară să ne transmită? 

În primul rând, prăbuşirea dramatică a celor mai largi agregate monetare ale ofertei de bani din SUA (a se vedea graficul de mai sus) explică de ce stimulul de 862 miliarde dolari din februarie 2009 nu a adus rezultatele anunţate. Cele mai largi agregate monetare indică, de asemenea, că atât în SUA cât şi în Europa se va înregistra o “recesiune cu creştere” – adică o creştere sub trend.

Dar de ce se contractă creşterea celor mai largi agregate monetare? La urma urmei, Federal Reserve şi Banca Centrală Europeană au crescut în mod dramatic dimensiunea bilanţurilor lor din septembrie 2008. Pentru a înţelege de ce, trebuie sa recunoaştem faptul că oferta de bani include creditul, şi acesta s-a contractat.

Băncile şi alte instituţii financiare - speriate de o nouă legislaţie şi de perspectiva unor noi reglementări punitive - nu sunt nerăbdătoare să acorde împrumuturi. Ele doresc să îşi reducă gradul de îndatorare şi să deţină mai multe solduri ca o măsură de precauţie. Aceasta este explicaţie din perspectiva ofertei.

Din perspectiva cererii, persoanele predispuse să se împrumute urmaresc de asemenea reducerea gradului de îndatorare. Ei încearcă să-şi reducă nivelele de îndatorare în raport cu fluxurile de venit. În consecinţă, atât cererea pentru cât şii oferta de credit s-au diminuat.

Acest lucru poate fi văzut prin examinarea triunghiurilor de credit pentru SUA din desenul de mai jos. Un triunghi de credit înfăţişează un sistem bancar modern cu rezervă fracţionară - unul în care o cantitate mică de rezerve (de capital) este multiplicată într-un volum mult mai mare de credite şi depozite sub formă de pasive. La vârful triunghiului se află Federal Reserve. Aceasta furnizează rezerve băncilor şi instituţiilor non-bancare. Aceste rezerve, denumite generic bază monetară, sunt multiplicate prin depozite sub formă de pasive deţinute de băncile tradiţionale în SUA. Aceste bănci sunt reprezentate în stratul imediat de deasupra Federal Reserve. Depozitele firmelor şi persoanelor fizice la aceste bănci reprezintă bani, măsurati prin agregatul M2.

 

Băncile-fantomă (shadow banks) reprezintă următorul strat în triunghi. Acestea includ bănci de investiţii, companii de finanţare ipotecară, firme de private equity, vehicule structurate de investiţii ş.a.m.d.

Băncile şi alte instituţii financiare din afara SUA acceptă depozite în dolari americani, emit datorii în dolari şi acordă împrumuturi denominate în dolari şi investiţii. Acest segment nu deţine rezerve la Federal Reserve şi este mai mult avantajos decât omologul său onshore. Stratul superior al triunghiului reprezintă valoarea instrumentelor financiare derivate.

Triunghiul de credit este o structură concentrată la vârf. Fiecare nivel superior în triunghi, există mai multă îndatorare (mai puţin capital propriu raportat la active) şi mai mult credit.

Comparând triunghiul de credit din august 2008 (înaintea Panicii din 2008) cu cel din iunie 2010, obţinem o imagine clară a dinamicii banilor şi creditului. În timp ce Federal Reserve a crescut baza monetară cu 125%, mărind agregatul M2 al masei monetare cu 10,3%, toate straturile triunghiului de credit s-au micşorat începând cu august 2008.

Până ce agregatele lărgite ale ofertei de bani nu vor da semne de revenire, Statele Unite şi Europa pot să se aştepte la o recesiune cu creştere – şi asta în cel mai fericit caz.

 

Articol apărut iniţial în revista Globe Asia, august 2010.

Steve H. Hanke este profesor de economie aplicată la John Hopkins University în Baltimore şi Senior Fellow la Cato Institute în Washington, D.C.

---