Politica monetară nu a fost singura cauză a „marii moderaţii” care a existat de la mijlocul anilor ’80 şi până la izbucnirea crizei. Cauzele au fost de natură structurală. Factorii structurali au contribuit însă alături de politica monetară la creşterea credibilităţii pe care băncile centrale au dobândit-o în lupta lor împotriva inflaţiei. Iar această credibilitate sporită a favorizat, paradoxal, apariţia crizei. Stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară sunt în relaţii de interdependenţă, atât convergente, cât şi divergente.

2.3. Paradoxul credibilităţii

Până la izbucnirea crizei, băncile centrale şi-au bazat strategiile de politică monetară pe ipoteza că stabilitatea monetară duce în mod necesar la stabilitate financiară şi că ambele contribuie la o creştere economică durabilă (figura nr. 6). „Marea moderaţie” a părut să confirme această concepţie. Criza pus însă în cauză viziunea respectivă, arătând, dimpotrivă, că o politică de stabilizare monetară poate să favorizeze apariţia bulelor speculative şi a dezechilibrelor financiare. 

Fig. nr. 6: Rolul politicii monetare în perioada anterioară crizei

În ceea ce priveşte ţările cu economie de piaţă emergentă, acestea au încercat să realizeze, pe lângă obiectivele amintite, stabilitatea cursurilor de schimb. Este adevărat că aceste ţări, la fel ca altele, au susţinut că se preocupă de cursurile de schimb numai în măsura în care acestea influenţează inflaţia şi că nu urmăresc o anumită ţintă în legătură cu acestea. În realitate, în numeroase cazuri, băncile centrale din ţările cu economie de piaţă emergentă, la fel ca băncile centrale din ţările dezvoltate, au acordat o atenţie mult mai mare cursurilor de schimb decât atenţia justificată de influenţa acestora asupra inflaţiei. Or, aceasta a afectat, desigur, politica lor monetară.

Concepţia prevalentă în ţările cu economie de piaţă emergentă este redată schematic în figura nr.7.

Fig. nr. 7: Rolul politicii monetare în ţările cu economie emergentă

Privind lucrurile retrospectiv, majoritatea economiştilor sunt acum de acord că stabilitatea monetară din anii 1990 a fost nefavorabilă stabilităţii financiare, deoarece a stimulat agenţii economici, în primul rând băncile, dar şi autorităţile însărcinate cu elaborarea politicii economice şi cu reglementarea prudenţială, să-şi asume riscuri sporite.[1]

În aceste condiţii, credibilitatea băncilor centrale a fost o „sabie cu două tăişuri”, care explică atât succesul lor din trecut, cât şi drama lor actuală. Astfel, în anii ’80, băncile centrale au reuşit să ancoreze anticipaţiile agenţilor economici la un nivel scăzut al inflaţiei. Însă, făcând aceasta, ele au contribuit, de asemenea, la apariţia unui sentiment exagerat de siguranţă şi de încredere, ceea ce a favorizat asumarea de riscuri sporite şi contractarea unor datorii excesive.

Acest „paradox al credibilităţii” s-a adăugat altuia, evidenţiat în anii ’90 de H. Minsky, şi anume „paradoxul liniştii”. Conform analizei respective, criza datoriilor se naşte tocmai în perioada în care toate lucrurile merg bine, iar agenţii economici (întreprinderi, gospodării etc.) profită de creşterea economică şi de dobânzile mici nu numai pentru a se împrumuta, ceea ce este raţional din punct de vedere individual, ci şi pentru a se împrumuta foarte mult şi într-o manieră contagioasă. Atunci când dobânzile cresc, în particular, din cauza înăspririi politicii monetare, datoriile, care, la nivelul anterior al dobânzilor, păreau suportabile, devin de nesusţinut.[2] Această descriere corespunde foarte bine evenimentelor care au dus la criza creditelor subprimes din 2007.

De asemenea, credibilitatea băncilor centrale favorizează instabilitatea prin faptul că întârzie reacţia corectoare a autorităţilor. După cum a arătat M. Goodfriend[3], băncile centrale pot fi înşelate de propria lor credibilitate şi, ca urmare, pot să nu reacţioneze suficient de repede la reducerea activităţii economice, ceea ce favorizează apariţia deflaţiei şi a stagnării. De asemenea, C. Borio şi W. White[4] etc., au arătat că, în ipoteza că banca centrală este credibilă, anticipaţiile cu privire la inflaţie sunt ancorate pe obiectivul pe termen lung oficial, ceea ce face ca lichiditatea abundentă să nu se transforme imediat în inflaţie: de aceea, băncile centrale tind să întârzie prea mult în luarea deciziei de majorare a ratei dobânzii, deşi această măsură este impusă de apariţia şi amplificarea dezechilibrelor financiare.

Legăturile dintre stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară sunt, deci, mult mai complexe decât presupune strategia de politică monetară adoptată de băncile centrale înainte de izbucnirea crizei (ţintirea inflaţiei). Sensul cauzal al acestor legături este, într-adevăr, în ambele direcţii: stabilitatea monetară influenţează stabilitatea financiară, iar stabilitatea financiară influenţează stabilitatea monetară (figura nr. 8).

Fig. nr. 8: Legăturile dintre stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară

Problema este că aceste influenţe bilaterale se pot manifesta atât în mod pozitiv, cât şi negativ: în anumite situaţii, stabilitatea monetară favorizează stabilitatea financiară, în altele, o defavorizează. Reciproc, stabilitatea financiară poate fi favorabilă sau nefavorabilă stabilităţii monetare.

Înseamnă că pot exista situaţii în care cele două funcţii ale băncii centrale – asigurarea stabilităţii monetare şi asigurarea stabilităţii financiare - sunt convergente, potenţându-se reciproc. Astfel, în cazul unui şoc pozitiv în domeniul cererii, al unui şoc inflaţionist, al unui puseu al preţurilor activelor financiare etc., regăsirea stabilităţii monetare şi a stabilităţii financiare necesită aceiaşi acţiune, şi anume creşterea ratei dobânzii. Însă, în anumite cazuri, cele două funcţii pot fi divergente. De exemplu, stabilitatea monetară poate impune creşterea dobânzilor, însă creşterea costului creditului sporeşte instabilitatea financiară; invers, injecţiile de lichiditate ajută la restabilirea stabilităţii financiare, însă periclitează stabilitatea monetară ş.a.m.d.

După cum se arată în literatură, aceste conflicte se manifestă mai ales în perioadele în care au loc creşteri importante ale productivităţii şi/sau modificări profunde ale comportamentului agenţilor economici.[5]

O modalitate de interpretare a acestor contradicţii este că acestea reflectă imposibilitate exercitării concomitente a celor două funcţii: stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară. O altă interpretare – la care subscriem - este că amintitele contradicţii relevă imposibilitatea ierarhizării celor două funcţii şi utilizării uneia ca mijloc pentru realizarea celeilalte.

În concluzie, stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară se află în relaţii de interdependenţă, atât convergente, cât şi divergente, ceea ce împiedică subordonarea funcţiilor respective ale băncii centrale una celeilalte. Cele două obiective trebuiesc urmărite împreună, ceea ce necesită o panoplie de instrumente suficient de diversificată pentru a face faţă eventualelor situaţii de conflict între obiectivele respective. Or, în toată perioada 1990-2000, stabilitatea financiară a fost puternic subordonată stabilităţii monetare, care a fost considerată ca fiind sarcina prioritară a băncii centrale.

2.4. Consecinţele separării celor două funcţii stabilizatoare

 „Marea moderaţie” a favorizat apariţia unor tensiuni financiare pe care băncile centrale nu le-au putut combate, deoarece, printre altele, cele două funcţii – stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară – au fost strict separate. Conform acestui principiu al separării, băncile centrale nu trebuie să reacţioneze la tensiunile financiare decât în cazul în care turbulenţele constituie o ameninţare iminentă la adresa stabilităţii preţurilor. Ipoteza subiacentă este că atâta timp cât se menţine stabilitatea monetară, instabilitatea financiară se resoarbe de la sine.

După cum explică G. Rudebush[6], din punct de vedere analitic, este vorba despre adoptarea unui model de echilibru parţial. Conform acestui model, condiţiile necesare pentru ca evoluţia preţurilor activelor financiare să influenţeze conduita politicii monetare sunt:

1) Existenţa unei bule speculative;

2) Spargerea acestei bule poate avea consecinţe macroeconomice importante;

3) Efectele unei variaţii (creşteri) a ratei dobânzii asupra bulei sunt certe şi puţin costisitoare.

Existenţa aceste condiţii este foarte greu de verificat şi, oricum, băncile centrale nu au încercat să contracareze formarea bulelor preţurilor activelor financiare şi, în general, să lupte împotriva tensiunilor financiare. Un exemplu semnificativ în aceste sens este evoluţia preţurilor din sectorul imobiliar în cursul fazei de boom care a precedat criza. În această perioadă, unele bănci centrale (de exemplu, Fed) au avertizat împotriva „exuberanţei iraţionale”, însă nu au făcut niciodată nimic pentru a combate acest fenomen. În general, ele au rămas insensibile la semnalele de alarmă, inclusiv la avertismentele formulate de economiştii de la Banca Reglementelor Internaţionale (BRI), care au evidenţiat fragilitatea sporită a intermediarilor financiari: ritmul de creştere al creditului divergent cu cel al creşterii economice; creşterea suspectă a gradului de îndatorare; reducerea marjelor de profit aferente operaţiunilor de creditare (spreads); speculaţia în sens unic asupra preţurilor activelor financiare (momentum); etc.[7]

Conformându-se principiului separării celor două funcţii – stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară -, băncile centrale au subestimat, de asemenea, pericolele pe care instabilitatea financiară le creează pentru situaţia macroeconomică de ansamblu. Ele au fost, probabil, convinse că vor putea înlătura ulterior consecinţele social-economice ale instabilităţii (Clean Up Afterwards). Cu alte cuvinte, complementaritatea preconizată de băncile centrale a fost incidenţa pozitivă a stabilităţii monetare asupra stabilităţii financiare, însă, în realitate, cea care s-a manifestat, în final, a fost influenţa inversă a (in)stabilităţii financiare asupra (in)stabilităţii economice.

Or, se ştie că soliditatea şi eficacitatea sistemului financiar contribuie la creşterea economiei şi la întărirea rezistenţei sale la şocuri. Invers, crizele bancare şi financiare determină încetinirea activităţii economice, ceea ce face dificilă atingerea obiectivului referitor la inflaţie. În unele cazuri, se poate declanşa chiar o spirală deflaţionistă: de exemplu, o asemenea spirală a fost amorsată de criza din anii 1929-1933 în SUA şi Europa.

Cu alte cuvinte, băncile centrale au mizat pe convergenţă celor două funcţii, în timp ce, în realitate, stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară au intrat în conflict: stabilitatea monetară din anii 2000 a favorizat instabilitatea financiară. Pe de altă parte, băncile centrale au fost surprinse de convergenţă tocmai când s-au aşteptat mai puţin: instabilitatea financiară din perioada 2007-2010 a provocat o criză economică şi socială de mari proporţii.

2.5. Diversitatea formelor de instabilitate

Băncile centrale trebuie să facă faţă la numeroase forme de instabilitate – monetară şi financiară -, care interacţionează unele cu altele într-un mod complex şi schimbător. De aceea, principiul separării politicilor de stabilitate monetară de politicile de stabilitate financiară nu mai este de actualitate.

După cum am mai menţionat, stabilitatea financiară este mai dificil de definit şi de cuantificat decât stabilitatea monetară. După unii economişti, această împrejurare impune, de fapt, o ierarhizare a celor două funcţii, în sensul că stabilitatea monetară poate constitui un „obiectiv” al băncilor centrale, în timp ce stabilitatea financiară este doar o „sarcină” la a cărei realizare băncile centrale contribuie, fără să o considere însă prioritară. Trebuie totuşi subliniat că stabilitatea monetară este definită într-o manieră simplă şi cuantificabilă numai şi numai pentru că băncile centrale din ţările dezvoltate au decis să adopte o asemenea definiţie simplificatoare. Astfel, ele au hotărât să opereze cu o definiţie restrictivă a stabilităţii monetare, care reduce sfera acestui concept la stabilitatea monetară internă. Motivul este, evident, faptul că neluarea în considerare în mod explicit a stabilităţii monetare externe (cursurilor de schimb) le simplifică sarcina. Totuşi, un asemenea procedeu este surprinzător în contextul globalizării şi constituie, fără îndoială, o limită a eficacităţii politicii monetare.

Este interesant de remarcat că această definiţie restrânsă a stabilităţii monetare nu este împărtăşită totuşi de majoritatea ţărilor numite „emergente”, ale căror bănci centrale urmăresc inclusiv un anumit obiectiv privind cursul de schimb; ele încearcă să lege moneda lor, într-o manieră mai mult sau mai puţin rigidă, de o monedă sau de mai multe monede de referinţă.

Este adevărat că stabilitatea financiară pune o serie de probleme complicate de definire şi măsurare.[8] Acest concept nu are o definiţie unică, admisă de toţi economiştii şi de toate băncile centrale. Explicaţia rezidă în aceea că termenul opus – instabilitatea financiară – este un fenomen complex şi polimorf, însă uşor de recunoscut de către toată lumea. Ca urmare, este mai util şi, poate, mai firesc, ca noţiunea de „stabilitatea financiară” să se definească a contrario, ca stare a sistemului financiar în care nu apar perturbaţii sistemice: formarea unor bule financiare sau explozia unor asemenea bule; volatilitatea excesivă a preţurilor titlurilor; reducerea anormală a lichidităţii pe anumite segmente de piaţă; întreruperi în funcţionarea sistemelor de plăţi; creşterea sau limitarea excesivă a creditului; falimente ale instituţiilor financiare; etc. Toate aceste fenomene pot provoca distorsiuni grave în alocarea acestei resurse rare care este capitalul, perturbând constelaţia de semnale pe care agenţii economici îşi bazează deciziile: preţuri artificiale, evaluări eronate ale profitabilităţii, divizări deformate de riscuri, prime de risc insuficiente sau excesive etc. Problema este că lista acestor dificultăţi rămâne întotdeauna deschisă şi că ele nu sunt uşor de diagnosticat.

Cu toate acestea, economiştii şi bancherii centrali contemporani sunt, în general, de acord că este necesară includerea stabilităţii financiare printre obiectivele băncilor centrale. Numai că ei nu au aceiaşi viziune asupra instabilităţii financiare, ceea ce reflectă amintitul caracter complex şi proteiform al acestui fenomen.

Este de notat, de asemenea, că istoria financiară arată că crizele financiare se manifestă în forme foarte diferite în funcţie de pieţele şi instituţiile pe care le afectează.[9] În literatură, se disting tradiţional trei tipuri de crize - crize bancare, crize bursiere şi crize valutare -, care adesea se suprapun. Această listă trebuie însă completată cu crizele obligatare, crizele datoriilor suverane şi crizele imobiliare, care au jucat un rol important în cursul ultimelor decenii.

Tipurile amintite nu sunt toate la fel de grave sub aspectul dimensiunii lor sistemice şi al costului lor economic şi social. Lucrările recente arată că crizele financiare sunt deosebit de grave atunci când caracterul prociclic al evoluţiei volumului creditului intră în rezonanţă cu caracterul prociclic al evoluţiei volumului altor active.[10] În general, pieţele financiare permit acumularea unor dezechilibre şi vulnerabilităţi cumulative, susceptibile să provoace o criză financiară.

În acest cadru, factorul care joacă rolul principal în apariţia unor operaţiuni speculative de mari proporţii pe diverse pieţe este evoluţia creditului. Această concluzie este confirmată de mai multe episoade de criză observate în ultimele decenii. Un exemplu convingător este cel al crizelor „gemene” – bancare şi valutare -, care s-au manifestat la începutul anilor ’80 într-o serie de ţări „emergente”. Într-adevăr, profunzimea acestor crize se explică prin conjugarea aşteptărilor cu privire la deprecierea monedei naţionale cu pierderea de valoare suferită de activele nete bancare şi nebancare ale ţărilor respective.

În contrast cu acestea, crizele bursiere din ţările dezvoltate, care au avut loc în perioada 1987-2000, deşi adesea spectaculoase, nu au degenerat în crize sistemice, deoarece aceste episoade de instabilitate s-au menţinut în cadrul pieţelor bursiere şi nu au afectat într-un mod semnificativ sistemele bancare. Singura ţară dezvoltată care a cunoscut o criză sistemică profundă a fost Japonia, unde, în anii ’80, a avut loc în mod simultan o creştere excesivă a pieţei activelor (bursiere şi imobiliare) şi a pieţei creditului.

Concluzia care se desprinde din această analiză este că instabilitatea financiară constituie un fenomen polimorf, susceptibil a avea forme foarte diferite de la o ţară la alta şi de la o perioadă de timp la alta. Iar un factor agravant major al crizelor financiare este prociclitatea naturală a creditului şi efectele sale de rezonanţă exercitate asupra altor pieţe financiare.

Recomandarea care decurge de aici poate fi formulată astfel: creditul – a cărui creştere excesivă este factorul care declanşează crizele financiare cele mai grave – trebuie să facă obiectul unei supravegheri riguroase. Iar aceasta, cu atât mai mult cu cât crizele recente, cum ar fi criza japoneză din anii ’80 sau criza subprime din anii 2000, au arătat că, în trecut, s-a subestimat importanţa creditului şi, în general, a elementelor din bilanţul băncilor în mecanismul de transmitere a şocurilor generatoare de crize.