Obiectivul principal al politicii monetare este menţinerea stabilităţii preţurilor. Pentru atingerea acestui obiectiv, banca centrală stabileşte dobânda directoare (dobânda de politică monetară), care este dobânda la care ea acordă credite pe termen scurt (câteva zile) băncilor comerciale. Aceste credite sunt acordate în moneda emisă de banca centrală (monedă „primară” sau „centrală”). În mod normal, decizia băncii centrale de stabilire a nivelului ratei dobânzii directoare se transmite în economie prin mai multe canale. Tradiţional, primul canal de transmisie a politicii monetare este canalul ratei dobânzii: dobânda directoare existentă la un moment dat, respectiv evoluţia sa viitoare anticipată, determină în mare măsură rata dobânzii nominale pe termen scurt, mediu şi lung. De asemenea, deoarece, pe termen scurt, anticipaţiile cu privire la inflaţie sunt rigide, mişcările dobânzii directoare influenţează nivelul dobânzilor reale aferente diverselor scadenţe.

Cu alte cuvinte, dobânda directoare a băncii centrale influenţează dobânzile relevante pe care agenţii economici le au în vedere în deciziile lor de consum, economisire, investiţii etc., decizii din care rezultă la nivel macroeconomic cererea agregată. Al doilea canal este cel al creditului. Acest canal ţine de rolul concret pe care băncile îl au în funcţionarea pieţei de capital. Importanţa canalului creditului diferă de la o ţară la alta, în funcţie de structura financiară a economiei, însă, în teorie, acest canal tinde să amplifice efectele impulsurilor politicii monetare, acţionând fie asupra volumului creditelor pe care băncile sunt dispuse să le acorde clienţilor, fie asupra costului efectiv al împrumuturilor bancare suportat de aceştia din urmă. Astfel, prin controlul ratei dobânzii nominale pe termen foarte scurt, formată pe piaţa monetară (interbancară), banca centrală influenţează condiţiile generale de finanţare a activităţii economice şi, deci, cererea agregată de bunuri şi servicii şi, în fine, cu o anumită întârziere (lag), nivelul inflaţiei.

Criza în care se află în prezent economia mondială perturbă - în grade diferite de la o ţară la alta - funcţionarea normală a acestor canale de transmisie, obligând băncile centrale să-şi adapteze modul de conducere a politicii monetare la noile condiţii apărute în economiile dezvoltate. În primul rând, această criză a deteriorat grav bilanţul băncilor comerciale, în sensul că a dus la acumularea în activul lor a unui mare volum de creanţe îndoielnice. La rândul său, acest fenomen a generat un efort de reducere masivă a datoriilor (deleveraging), care a determinat băncile să-şi limiteze oferta de credite într-un moment în care băncile centrale încercau şi ele să înăsprească politica monetară. În al doilea rând, ca urmare a crizei, rata dobânzii practicată pe pieţele interbancare – la fel ca dobânda de pe piaţa titlurilor private – a început să includă o primă de risc din ce în ce mai mare, ceea ce a contracarat efectele reducerii dobânzilor directoare de către băncile centrale. În fine, degradarea rapidă a situaţiei economice a impus o reducere atât de mare a dobânzilor directoare, încât, în multe ţări, rata dobânzii de politică monetară a atins nivelul zero sau este foarte aproape de acest nivel (sub care nu poate scădea).[1]

În aceste condiţii, instrumentele tradiţionale prin care băncile centrale determină reducerea dobânzilor reale pe termen mediu şi lung au devenit în mare măsură inoperante. În ipoteza că recesiunea se menţine, antrenând anticipaţii pesimiste cu privire la evoluţia preţurilor, iar dezinflaţia temporară se transformă într-o deflaţie persistentă, adică într-o scădere generalizată, prelungită şi autoîntreţinută a nivelului preţurilor bunurilor şi serviciilor, situaţia se poate înrăutăţi şi mai mult. Într-adevăr, dacă rata inflaţiei anticipată este negativă, rata dobânzii reale devine pozitivă, chiar dacă rata dobânzii nominale este nulă. În consecinţă, dacă rata dobânzii de echilibru (raza „naturală” a dobânzii) este ea însăşi foarte mică sau chiar negativă, rata reală efectivă este prea mare pentru a încuraja investiţiile.

Confruntată cu pericolul deflaţiei, banca centrală nu este totuşi complet neputincioasă, chiar dacă dobânda sa directoare a scăzut deja la un nivel apropiat de zero. În numeroase lucrări recente - teoretice şi empirice -, suscitate îndeosebi de dezbaterile cu privire la politica economică dusă în „deceniul pierdut” al Japoniei, se arată că băncile centrale pot aplica o gamă largă de măsuri de politică monetară „neconvenţionale”, de natură să permită depăşirea situaţiei cunoscute sub denumirea de „capcana lichidităţii”.[2] Concluzia generală care se desprinde din aceste lucrări este că măsurile respective, numite „neconvenţionale”, pot fi eficace, însă doar în anumite condiţii. Şi, de fapt, multe din aceste instrumente au fost realmente utilizate în ultimul timp de unele bănci centrale (Banca Japoniei - la începutul anilor 2000; Fed - după anul 2007). 

Într-adevăr, reacţia băncilor centrale la actuala criză s-a concretizat adesea prin remarcabile inovaţii tehnice, menite să perfecţioneze cadrul operaţional al politicii monetare.[3] Cu toate acestea, tipologia stabilită acum câţiva ani de B. Bernanke şi colaboratorii săi rămâne valabilă.[4] Conform acestor autori, măsurile de politică monetară neconvenţionale sunt de trei feluri:

- 1) măsuri care urmăresc orientarea anticipaţiilor agenţilor economici cu privire la evoluţia viitoare a dobânzilor directoare (forward quidance);

- 2) măsuri care vizează creşterea valorii pasivului băncii centrale şi, deci, augmentarea bazei monetare (quantitative easing);

- 3) măsuri care îşi propun modificarea structurii activelor (creanţelor) băncii centrale (credit easing).

Lucrarea de faţă analizează aceste trei tipuri de măsuri neconvenţionale, definind trei strategii de politică monetară corespunzătoare diverselor combinaţii de măsuri convenţionale şi neconvenţionale susceptibile să permită depăşirea crizei actuale. 

Orientarea anticipaţiilor cu privire la dobânzile viitoare

Aplicarea politicii monetare nu se rezumă la stabilirea nivelului curent al ratei dobânzii pe termen foarte scurt. Conform teoriei economice moderne, anticipaţiile agenţilor privaţi joacă un rol important în determinarea echilibrului macroeconomic, iar, ca urmare, politica monetară poate acţiona asupra cererii agregate prin ancorarea anticipaţiilor cu privire la rata dobânzii viitoare pe o traiectorie compatibilă cu obiectivul stabilităţii preţurilor.[5] În consecinţă, faptul că rata dobânzii directoare este zero sau aproape zero nu împiedică banca centrală să acţioneze asupra anticipaţiilor referitoare la evoluţia viitoare a dobânzii directoare şi, în general, la evoluţia viitoare a dobânzilor. Aceasta, pentru a alinia dobânzile pe care agenţii economici le prevăd pentru viitor la un nivel foarte apropiat de zero. Modul cel mai direct de a proceda este angajamentul - explicit sau implicit - al băncii centrale că va menţine dobânda directoare la un nivel scăzut o anumită perioadă de timp.[6]

Acest prim tip de măsuri neconvenţionale antrenează o scădere a ratei dobânzii reale ex ante pe termen mediu şi lung prin două efecte complementare. În primul rând, deoarece între dobânzile aferente diverselor scadenţe există o anumită legătură, măsurile amintite diminuează rata dobânzii nominale pe termen mediu şi lung.[7] În al doilea rând, aceste măsuri determină creşterea ratei inflaţiei anticipate pe termen mediu şi lung, ceea ce determină reducerea ratei dobânzii reale ex ante.[8] La rândul său, reducerea ratei dobânzii reale ex ante pe termen mediu şi lung are ca efect stimularea cererii agregate. În modul acesta, banca centrală poate evita scăderea preţurilor şi favoriza ieşirea din criză.

De obicei, angajamentul de a menţine dobânzile directoare la un nivel scăzut o lungă perioadă de timp este asumat de banca centrală în mod explicit, adică face obiectul unei declaraţii publice din partea sa. De exemplu, în perioada august-decembrie 2003, când rata dobânzii directoare a Fed a scăzut la 1%, banca centrală americană a anunţat în mai multe rânduri că va menţine la un nivel scăzut dobânda aferentă creditelor cu scadenţă de o zi (overnight) pe care le acordă băncilor comerciale (federal funds), care, în acest caz, serveşte drept „rată de politică monetară”. Scopul urmărit a fost diminuarea riscului apariţiei deflaţiei, risc perceput atunci ca fiind important pentru economia americană.[9] Într-adevăr, declaraţiile oficiale respective au permis întreruperea şi chiar inversarea tendinţei de creştere cu mai mult de 100 puncte de bază a ratei dobânzii nominale, fenomen observat de la începutul lunii august 2003 şi considerat a fi de natură să contracareze eforturile depuse de autorităţile americane pentru evitarea deflaţiei.[10] Un alt exemplu de bancă centrală care a practicat acest mod de ghidare a dobânzilor este Banca Japoniei.[11]

Aceste angajamente explicite sunt formulate totuşi în manieră condiţională: banca centrală promite menţinerea dobânzilor la un nivel scăzut până ce inflaţia sau activitatea economică vor îndeplini anumite condiţii predeterminate, nu menţinerea scăzută a dobânzilor o anumită perioadă în mod necondiţionat. Această condiţionalitate, amplu justificată şi comentată mai ales de B. Bernanke[12], permite, într-adevăr, băncii centrale să reacţioneze în timp util şi într-un mod adecvat evoluţiei neanticipate a perspectivelor privind inflaţia sau activitatea economică.

Studiile empirice susţin, în general, ideea că angajamentele explicite ale băncilor centrale de a menţine dobânzile directoare la un nivel scăzut pot avea efectul scontat, deşi acest efect este relativ incert.[13]

După unii economişti, este posibil însă ca angajamentul băncii centrale să fie formulat doar în mod implicit. În acest caz, măsura constă în adoptarea temporară a unui obiectiv privind traiectoria nivelului general al preţurilor.[14] Într-adevăr, ţintirea preţurilor necesită compensarea inflaţiei scăzute, existente în prezent, printr-o inflaţie mai mare în viitor, ceea ce implică, în caz de recesiune puternică, menţinerea dobânzii directoare la un nivel scăzut o anumită perioadă de timp.[15]

Adoptarea explicită a unui obiectiv privind evoluţia nivelului general al preţurilor, ori, în mod echivalent, a unei ţinte de inflaţie medie pentru o perioadă de patru-cinci ani (adică o perioadă mai lungă decât termenul mediu corespunzător orizontului stabilităţii preţurilor cu care operează, de obicei, banca centrală), poate fi considerată un mijloc de a conferi credibilitate „angajamentului de a provoca inflaţie” al băncii centrale – angajament aparent contrar obiectivului său normal.[16] Într-adevăr, confruntată cu un important risc de apariţie a deflaţiei, banca centrală se angajează să ducă o politică monetară expansionistă o perioadă de timp mai lungă decât cea care ar fi de dorit din perspectivă ex post, astfel încât să obţină o mai accentuată scădere iniţială a ratei dobânzii reale pe termen lung.[17] Or, aceasta înseamnă că, după ce riscul apariţiei deflaţiei a fost eliminat, banca centrală poate fi tentată să-şi încalce angajamentul şi să mărească dobânda directoare mai târziu decât a promis. În ipoteza că agenţii economici îşi formulează anticipaţiile în mod raţional, această posibilitate poate prejudicia credibilitatea băncii centrale şi, în consecinţă, poate diminua eficacitatea angajamentului său iniţial.[18] În această situaţie, banca centrală trebuie, deci, să indice clar, în comunicarea sa cu publicul, că recunoaşte că există această problemă de credibilitate (incoerenţă temporală) şi că nu va ceda tentaţiei amintite. În acest context, adoptarea unei strategii de ţintire a nivelului preţurilor apare, aşadar, ca un mijloc de a rezolva problema de credibilitate menţionată.

Trebuie totuşi spus că istoria recentă nu consemnează nici un caz de aplicare de către vreo bancă centrală a strategiei numite „ţintirea nivelului general al preţurilor”. Este greu de ştiut, deci,  în ce măsură aceste propuneri teoretice ar fi cu adevărat eficace în practică şi, mai ales, care ar fi costul macroeconomic implicat de soluţiile respective.[19]

Extensia voluntaristă a pasivului băncii centrale: relaxarea cantitativă

O altă opţiune constă în abandonarea explicită a instrumentului ratei dobânzii şi anunţarea de către banca centrală a unui obiectiv cantitativ cu privire la rezervele excedentare ale băncilor comerciale.[20] Această măsură a fost experimentată de Banca Japoniei cu începere din luna martie 2001, cu scopul de a face credibil angajamentul băncii centrale nipone de a continua politica dobânzilor zero. Fixată într-o primă fază la nivelul de 5.000 mild. yeni, ţinta cantitativă respectivă a fost mărită în mai multe rânduri, ajungând la 30.000 mild. yeni în mai 2003. În mod concret, măsura a fost aplicată prin cumpărarea de titluri, cu diverse scadenţe, provenite de la emitenţi publici sau privaţi, deşi, în practică, Banca Japoniei a cumpărat mai ales titluri publice - la început cu scadenţă scurtă, iar apoi, în proporţie din ce în ce mai mare, obligaţiuni (de stat). Principalul obiectiv al acestor operaţiuni de open market nu a fost însă influenţarea preţurilor relative ale activelor achiziţionate de banca centrală, ci saturarea cererii de monedă primară (centrală) a sistemului bancar peste cantitatea necesară pentru menţinerea ratei dobânzii pe termen foarte scurt la nivelul zero.

În plan teoretic, eficacitatea politicii de relaxare cantitativă este controversată. Această politică presupune că economia se află în „capcana lichidităţii” (liquidity trap), situaţie descrisă de către J. Keynes în celebra sa lucrare „Teoria generală a folosirii mîinii de lucru, a dobînzii şi a banilor”.[21] Această situaţie se caracterizează prin faptul că dobânzile sunt foarte de mici sau chiar zero, ceea ce face ca agenţii economici să prefere să deţină mai degrabă monedă decât titluri: în aceste condiţii, ei anticipează că rata dobânzii nu poate decât să crească, iar preţurile titlurilor să scadă (din cauza relaţiei inverse care există între preţurile titlurilor şi dobânda pe care acestea o aduc). Ca urmare, orice injecţie suplimentară de monedă este tezaurizată, în loc să fie folosită pentru a cumpăra obligaţiuni emise de întreprinderi. Or, dacă se întâmplă realmente acest lucru, investiţiile nu cresc până la nivelul permis de economiile existente, iar creşterea economică întârzie să se producă.

Analiza lui Keynes a fost formalizată de către J. Hicks, care a construit modelul IS-LM standard.[22]Acest model, utilizat în prezent mai ales în scopuri didactice, este o descriere simplificatoare a echilibrului macroeconomic, care nu explicitează comportamentul individual al agenţilor economici. Preţurile sunt presupuse rigide pe termen scurt, iar, ca urmare, nu se poate face distincţie între mărimile economice nominale şi cele reale.

Analiza keynesiană a fost modernizată prin renunţarea la unele ipoteze simplificatoare ale modelului iniţial (de ex., P. Krugman[23]) şi prin integrarea sa în cadrul teoretic modern al echilibrului general (de ex., G. Eggertson şi M. Woodford[24]). În modul acesta, s-a demonstrat  că, în cazul în care economia este grevată de fricţiuni financiare, iar politica monetară nu atenuează constrângerea bugetară intertemporală a guvernului, politica de relaxare cantitativă nu are nici un efect.[25]

Cu toate acestea, această politică este susţinută de numeroşi autori, care, pe linia şcolii monetariste, arată că, pe termen lung, între cantitatea de monedă şi nivelul preţurilor există legătura evidenţiată de teoria economică clasică.[26] În general, aceştia nu precizează însă canalul prin care efectele creşterii bazei monetare se repercutează asupra agregatelor monetare mai largi de tipul M₁, M₂ etc.[27] Or, problema care se pune este de a şti dacă relaxarea cantitativă poate realmente funcţiona în situaţia în care băncile se confruntă cu acumularea de creanţe îndoielnice în bilanţul lor - aşa cum a fost cazul în Japonia - , ori cu o incertitudine fundamentală referitoare la valoarea unei părţi importante a activelor pe care le deţin - ca în prezent în SUA, Anglia şi Europa continentală.

În al doilea rând, după cum arată B. Bernanke et.al.,[28] analiza monetaristă se bazează pe  un model simplificat al relaţiei dintre monedă şi preţuri („ecuaţia schimbului” a lui I. Fisher[29]). Or, conform criticii Lucas[30], o relaţie de acest gen nu poate fi stabilă în condiţiile în care regimul de funcţionare al economiei se modifică.

În al treilea rând, spre deosebire de modelele teoretice, lumea reală nu este scutită de fricţiuni financiare, care se manifestă mai ales în situaţii de criză.

În fine, este greu de înţeles cum se face că, deşi există o legătură pe termen lung între monedă şi inflaţie, creşterea durabilă şi chiar definitivă a bazei monetare nu duce până la urmă  la creşterea nivelului preţurilor.

 În acest context, în literatură se consideră, în general, că dacă funcţionează, efectul destinderii cantitative se exercită prin cel puţin două canale.[31] Primul canal se bazează pe ipoteza că moneda şi titlurile nu sunt perfect interşanjabile – nici chiar atunci când rata dobânzii este aproape de zero.[32] În condiţiile actuale, în care numeroase pieţe financiare sunt dislocate total sau parţial, ori sunt puternic fragmentate, această ipoteză este, într-adevăr, verosimilă. Or, saturând cu monedă portofoliile agenţilor economici, banca centrală poate, în principiu, să-i incite să cumpere titluri; la rândul său, această cerere excedentară de active financiare, altele decât moneda, determină reducerea randamentelor plasamentelor de fonduri respective, ceea favorizează reluarea activităţii economice. După cum arată însă M. King[33], studiile econometrice consacrate verificării existenţei unui nivel de saţietate a cererii de monedă sunt neconcludente.

Al doilea canal se bazează pe semnalul pe care banca centrală îl transmite agenţilor economici (the signalingchannel).[34] Mai precis, aplicarea politicii de relaxare cantitativă este un mijloc prin care banca centrală sporeşte credibilitatea angajamentului său de a menţine dobânda directoare la zero „suficient de mult timp”. Într-adevăr, simpla anunţare a relaxării politicii monetare nu este suficientă; cumpărarea de titluri măreşte credibilitatea acestui anunţ, deoarece participanţii la piaţă ştiu că, în condiţiile în care banca centrală deţine mari cantităţi de titluri publice şi private, schimbarea orientării politicii sale monetare este fie imposibilă, fie extrem de costisitoare pentru ea. De aceea, cumpărarea de titluri serveşte şi ca instrument complementar de ghidare a dobânzilor.[35]

În plan empiric, eficacitatea singurei experienţe recente în materie de relaxare cantitativă - Banca Japoniei în perioada 2001-2006 - suscită, de asemenea, controverse. Astfel, studiul empiric citat al lui B. Bernke et.al. conchide prudent că măsurile de destindere cantitativă luate de banca centrală niponă par a fi avut o anumită eficacitate, dar numai în măsura în care pot fi considerate cauze ale unei uşoare scăderi a dobânzilor pe termen lung. La concluzii similare ajung şi alţi cercetători.[36]

În legătură cu această problemă, este important de notat că injecţiile masive de lichidităţi pe piaţa monetară, efectuate de principalele bănci centrale după declanşarea crizei, nu relevă că acestea ar fi dus o politică de relaxare cantitativă, cel puţin până la mijlocul lunii septembrie 2008, când s-a intrat într-o nouă fază a crizei. Într-adevăr, atât în cazul Fed, cât şi în cel al BCE, injecţiile de lichiditate au fost determinate de funcţia băncii centrale de creditor de ultimă instanţă, nu de politica monetară. Într-adevăr, aceste operaţiuni au fost  efectuate în condiţiile separării celor două funcţii, principiu respectat în acea epocă de bănci centrale majore.[37]

Spre deosebire de aceasta, măsurile luate de băncile centrale după falimentul băncii Lehman Brothers (septembrie 2008) au dus la o creştere foarte rapidă a dimensiunii bilanţului lor, care, în cazul Fed şi al Băncii Angliei, s-a dublat în câteva săptămâni, iar în cazul BCE şi al Băncii Naţionale a Elveţiei, a crescut cu peste 30%.[38] Creşterea bazei monetare de o parte şi de alta a Atlanticului, înregistrată la sfârşitul anului 2008, a fost mult mai puternică decât cea care a avut loc în Japonia începând din martie 2001. Cu toate acestea, nici în acest caz nu este vorba despre o preluare pur şi simplu a modelului japonez, deoarece băncile centrale menţionate au urmărit nu saturarea cererii de monedă primară emanate din sistemul bancar, ci şi-au îndeplinit rolul de finanţator al unei pieţe interbancare aflate în mare derută – în cazul american şi european –  şi al unor instituţii financiare aflate în dificultate (în special a societăţii de asigurări AIG) şi al pieţei efectelor comerciale – în cazul american. Creşterea sensibilă a bazei monetare, respectiv a rezervelor excedentare ale băncilor a fost, deci, consecinţa unei reacţii la cererea de lichidităţi a sectorului financiar-bancar, determinată de tensiunile de pe piaţa monetară şi financiară,  nu a dorinţei de saturare a acestei cereri până la punctul în care agenţii economici să înceapă să cumpere titluri. Reacţia amintită implică însă mai mult următoarea categorie de măsuri neconvenţionale.

Măsuri de natură să modifice structura activelor băncii centrale: relaxarea creditului

A treia categorie de măsuri de politică monetară neconvenţionale constă în achiziţionarea de titluri, în scopul influenţării preţurilor relative ale acestor titluri în raport cu moneda sau unele faţă de altele. Efectul colateral al acestor măsuri este degradarea calităţii activelor băncii centrale.

Titlurile cumpărate pot fi publice sau private; aceste titluri pot fi cumpărate de la bănci, dar şi de la alţi intermediari financiari sau nefinanciari. În lipsa unor operaţiuni simultane de sterilizare (vânzare a altor active), achiziţiile respective duc, de regulă, la creşterea valorii bilanţului băncii centrale şi, deci, a bazei monetare, similar cu relaxarea cantitativă. Cu toate acestea, obiectivul vizat în mod direct de banca centrală nu este aici creşterea pasivului său, respectiv creşterea rezervelor excedentare ale băncilor comerciale, ci exercitarea unei presiuni în direcţia creşterii preţurilor titlurilor de genul celor pe care ea le achiziţionează. Astfel, după cum a explicat B. Bernanke[39] într-un discurs ţinut în faţa „Clubului Naţional al Economiştilor de la Washington”, banca centrală anunţă public o ţintă cu privire la rata dobânzii aferentă obligaţiunilor de stat pe termen mediu şi se angajează să cumpere cantitatea de obligaţiuni necesară pentru ca dobânda aferentă acestor obligaţiuni să scadă efectiv sub nivelul-ţintă. Exemplu japonez arată că în modul acesta banca centrală poate realiza simultan chiar două obiective: urmărind atingerea obiectivului privind baza monetară, banca centrală niponă a mărit treptat maturitatea titlurilor de stat cumpărate, ceea ce a dus la scăderea dobânzilor pe termen lung.

Această strategie a fost aplicată de Fed cu începere din octombrie 2008, cu un oarecare succes, ceea ce contrastează cu poziţia sceptică exprimată iniţial de B. Bernanke et. al.[40] cu privire la eficacitatea potenţială a măsurii respective în cazul SUA. Într-adevăr, facilităţile create de Fed pentru piaţa efectelor comerciale (Commercial paper funding facility – CPFF) şi piaţa ipotecară (Agency Mortgage-Backed Securities (MBS) Purchase Program) au condus rapid la o reducere sensibilă a marjelor de profit (spreads) aferente titlurilor respective.[41]

Într-un remarcabil discurs ţinut în ianuarie 2009, la London School of Economics, B. Bernanke[42] a numit măsurile luate de Fed începând din septembrie 2008 „relaxare a creditului” (credit easing). El a subliniat că adoptarea acestor măsuri neconvenţionale nu înseamnă un dezacord teoretic cu deciziile luate de Banca Japoniei perioada „relaxării cantitative” (quantitative easing), ci reflectă mai degrabă voinţa autorităţilor americane de a răspunde în mod adecvat creşterii excepţionale a marjelor de profit realizate de creditori şi, în general, disfuncţionalităţilor pieţei financiare caracteristice crizei actuale. În acest context, măsurile de relaxare a creditului au avantajul că reduc în mod direct costurile de finanţare ale gospodăriilor şi firmelor, fără a solicita prea mult un sector bancar încă reticent.

În pofida succesului lor, aplicarea acestui gen de măsuri ridică un anumit număr de probleme.

În primul rând, după cum recunoaşte însuşi B. Bernake[43], în cazul relaxării creditului, explicarea de către banca centrală a politicii sale monetare este mai dificilă decât în cazul relaxării cantitative, deoarece acţiunea respectivă nu se bazează pe analiza evoluţiei unui singur indicator, ci a unui întreg set de indicatori. Într-adevăr, elasticitatea preţurilor activelor primite de banca centrală pentru a acorda credite variază a priori de la un segment de piaţă la altul şi, probabil, de asemenea, în cursul timpului, iar, ca urmare, volumul creditelor acordate nu este suficient pentru a caracteriza contribuţia politicii monetare la îmbunătăţirea condiţiilor financiare. Este necesar, deci, să se ţină seama şi de alte elemente: volumul şi structura după diverse criterii a activelor băncii centrale; influenţa pe care aceşti factori o exercită asupra condiţiilor de creditare a întreprinderilor şi populaţiei; riscurile şi costurile aferente portofoliului de titluri al băncii centrale; etc.

În al doilea rând, acumularea unor mari cantităţi de titluri private expune banca centrală la un important risc de credit. Totuşi, acest risc poate fi limitat, cu condiţia însă ca banca centrală să nu recurgă la măsura cumpărării de titluri private decât în situaţia în care există o disfuncţionalitate temporară a pieţei, în particular, o lipsă de lichidităţi, care face ca preţurile titlurilor private să fie subevaluate; procedând în modul acesta, ea contribuie la restabilirea bunei funcţionări a pieţei. Spre deosebire de aceasta, acumularea în activul băncii centrale a unei mari cantităţi de titluri publice poate fi percepută ca semn al pierderii independenţei acestei instituţii, chiar dacă, în caz de deflaţie, finanţarea monetară a deficitului bugetar nu pune problemele pe care le pune în mod normal această operaţiune.[44] În particular, riscul apariţiei unor pierderi aferent portofoliului de obligaţiuni poate reduce marja de manevră a băncii centrale pentru a majora rapid dobânda directoare în momentul ieşirii din criză. Cu alte cuvinte, strategia de ieşire (exit strategy), imperios necesară într-o politică monetară flexibilă, este îngreunată.

În al treilea rând, în absenţa unor operaţiuni de sterilizare, creşterea bazei monetare, ce rezultă inerent dintr-o cumpărare masivă de titluri, este incompatibilă, pe termen lung, cu obiectivul menţinerii ratei dobânzii la nivelul zero. După cum arată cazul Fed, creşterea rapidă a rezervelor excedentare ale băncilor, determinată de aplicarea politicii de credit easing, a dus la scăderea rapidă a ratei dobânzii directoare sub nivelul ţintei (2%). De aceea, la sfârşitul anului 2008, Fed a decis să renunţe temporar la instrumentul ratei dobânzii.[45]

În fine, eficacitatea măsurilor de relaxare a creditului depind de sistemul de finanţare a economiei. Aceste măsuri au un efect mai mare în cazul în care finanţarea prin emisiunea de titluri are un loc important în finanţarea activităţii economice. Ele sunt, deci, a priori mai eficace în SUA decât în zona euro, unde finanţarea se realizează mai mult prin intermedierea bancară.

5. Scenarii strategice menite să permită depăşirea crizei actuale

Strategia adoptată de o bancă centrală pentru a face faţă crizei actuale depinde în mod firesc de evaluarea pe care aceasta o face cu privire la perspectivele economiei şi, în special, cu privire la riscul apariţiei deflaţiei. Această evaluare trebuie să de bazeze pe analiza tuturor indicatorilor economici, monetari şi financiari folosiţi în mod obişnuit în teoria şi practica economică. În condiţiile actuale, opera de evaluare trebuie să ţină seama, de asemenea, de incertitudinea majoră care grevează perspectivele economice, incertitudine determinată, în principal, de degradarea rapidă a situaţiei economice a unor ţări dezvoltate; de lipsa de transparenţă care caracterizează numeroase produse financiare; de gradul ridicat de expunere băncilor la riscul deprecierii portofoliului lor de active; de apariţia unor noi mecanisme de amplificare a efectelor unor impulsuri iniţiale; ş.a.m.d. Această evaluare a situaţiei economice trebuie completată prin examinareamodului de funcţionare a canalelor de transmisie a măsurilor de politică monetară convenţionale, mai precis a mecanismelor prin care scăderea dobânzii directoare se repercutează asupra condiţiilor de finanţare ale întreprinderilor, indiferent de forma acestor finanţări: împrumuturi bancare sau emisiuni de obligaţiuni pe piaţa financiară.

În funcţie de rezultatul tuturor acestor analize, în principiu, pot fi concepute trei strategii de politică monetară.

În primul scenariu - relativ favorabil -, riscul de deflaţie este considerat neglijabil, iar principalele canale de transmisie a măsurilor de politică monetară convenţionale (canalul ratei dobânzii şi canalul creditului) sunt presupuse funcţionale. La data redactării acestei lucrări, acesta este,  de exemplu, cazul zonei euro. Într-adevăr, în euroland, evoluţiile recente şi ultimele previziuni privind inflaţia relevă o puternică mişcare deflaţionistă, despre care există însă serioase motive să se creadă că este un fenomen temporar, care nu se va transforma, deci, într-o deflaţie durabilă.[46] Pe de altă parte, ultimele date disponibile par să indice că dobânzile practicate pe piaţă, cum ar fi dobânda aferentă creditelor bancare acordate întreprinderilor, răspund bine la reducerea dobânzii directoare decisă recent de BCE. În acest scenariu, nu este necesară reducerea dobânzilor directoare sub nivelul prescris de funcţia de reacţie „normală” a băncii centrale, ceea ce nu exclude, desigur, o reducere puternică şi rapidă, în caz că deteriorarea perspectivelor economice este foarte rapidă.[47] Însă, dacă lucrurile merg bine, se pot menţine actualele măsuri menite să restaureze funcţionarea normală a pieţei monetare (interbancare).

În al doilea scenariu - relativ defavorabil -, riscul de deflaţie este, de asemenea, neglijabil, însă principalele canale de transmisie a măsurilor de politică monetară convenţionale sunt deteriorate. De asemenea, se presupune că, în mod durabil, condiţiile financiare, sunt foarte restrictive. În acest caz, se poate afirma că nu există motive pentru a reduce dobânzile directoare mai mult decât nivelul rezultat din funcţia de reacţie „normală” a băncii centrale. În schimb, este necesară lărgirea gamei măsurilor de politică monetară neconvenţionale - în scopul uşurării condiţiilor în care se face finanţarea activităţii economice. De exemplu, banca centrală cumpără efecte comerciale (commercial papers) sau alte titluri private, pe termen mediu şi lung, în scopul relaxării condiţiilor de creditare.

În cel de-al treilea scenariu - foarte defavorabil -, se presupune că riscul de deflaţie este semnificativ, principalele canale de transmisie a măsurilor de politică monetară convenţionale sunt deteriorate şi are loc o contracţie bruscă a creditului (credit crunch). În acest caz, se impune o abordare în termeni de gestionare a riscului (risk management). După cum arată unii autori, ca F. Mishkin[48] şi A. Orphanides[49], problema prioritară este aici diminuarea riscului de apariţie a deflaţiei, ceea ce impune o reacţie viguroasă a politicii monetare, atât prin măsuri convenţionale (reducerea rapidă a dobânzilor directoare la un nivel foarte scăzut), cât şi prin extinderea măsurilor neconvenţionale, îndeosebi prin angajamentul băncii centrale de a menţine la nivelul zero dobânda directoare o anumită perioadă, precum şi prin măsuri de stimulare a creşterii volumului creditului. Însă, la fel ca orice asigurare împotriva unui anumit risc, această opţiune are un cost. În acest caz, costul corespunde a posteriori creşterii suplimentare a inflaţiei pe care o produce o politică monetară expansionistă care, în situaţia că riscul de deflaţie nu s-a materializat, se dovedeşte a fi fost inutilă.

În acest din urmă scenariu, este imperios necesar ca reacţia viguroasă a politicii monetare să fie însoţită de o comunicare adecvată din partea băncii centrale. Într-adevăr, după cum subliniază S. Bini[50], în absenţa unei asemenea comunicări, reacţia amintită poate fi interpretată de agenţii privaţi ca fiind un indiciu că banca centrală este mai pesimistă decât ei în ceea ce priveşte perspectivele activităţii economice şi ieşirii din criză, ceea ce poate declanşa anticipaţii deflaţioniste greu de „dislocat”. O comunicare adecvată din partea băncii centrale, care prezintă explicit această reacţie ca o modalitate de împiedicare a apariţiei deflaţiei, permite reducerea acestui risc de interpretare greşită sau de suprareacţie din partea agenţilor privaţi.[51]

Concluzii

Băncile centrale au la dispoziţia lor numeroase mijloace de acţiune neconvenţionale pentru a stimula finanţarea economiei, în pofida unei disfuncţionalităţi grave şi prelungite a sistemului financiar şi chiar dacă dobânda directoare a ajuns la zero. Lucrările empirice cu privire la perioadele anterioare crizei actuale şi la impactul măsurilor recente sugerează că măsurile de politică monetară neconvenţionale sunt destul de eficace. Ele nu sunt totuşi echivalente unele cu altele, ci fiecare are avantaje şi dezavantaje specifice. O sinteză a acestor avantaje şi dezavantaje este redată în tabelul de mai jos:

Constrângeri cu privire la măsurile neconvenţionale

	Comunicarea cu privire la dobânzile viitoare	Ţinte cu privire la rezervele excedentare (quantitative easing) via cumpărări de tiluri		Cumpărări de titluri pe termen lung (credit easing)
		Publice	Private	Publice	Private
Implică atingerea nivelului zero al dobânzii directoare	Nu	Da	Da	Da*	Da*
Operaţională dacă sistemul financiar este afectat de creanţe putrede	Da	Nu	Nu	Da	Da
Risc de credit în activul băncii centrale	Nu	Nu	Da	Nu	Da
Risc pentru independenţa băncii centrale	Nu	Da	Nu	Da	Nu

Cu toate deosebirile dintre ele, aceste măsuri pot fi combinate pentru a spori credibilitatea orientării durabile a politicii monetare într-o direcţie expansionistă. Astfel, dacă banca centrală se angajezează într-un mod credibil că va menţine o politică monetară expansionistă atât timp cât va fi necesar, se poate spera că nu va exista o spirală deflaţionistă sau o „capcană a lichidităţii”, din care economia să nu poată ieşi.[52] Prin această prismă, anumite episoade istorice prezentate adesea ca situaţii de „capcană a lichidităţii”, cum ar fi cele din SUA în perioada 1935-1938 şi Japonia în perioada 1998-2001, când dobânda directoare a fost aproape zero, par mai mult rezultatul ezitării băncii centrale de a aplica cu fermitate şi suficient de mult timp măsurile de relaxare monetară pe care ar fi putut să le adopte, decât manifestarea unei imposibilităţi intriseci a politicii monetare de a acţiona din cauza nivelului zero al dobânzii directoare.[53]

 

Referinţe bibliografice

Adam K., Billi R., Optimal Monetary Policy under Commitment with a Zero Bound on Nominal Interest Rates, Journal of Money, Credit and Banking, 38, 2006

Adrian T., Hyun S.,, Money, Liquidity and Monetary Policy, American Economic Review (papers and proceedings), Vol. 99, 2009

Ahearne A., Gagnon J., Haltmaier J., Kamin S., Preventing deflation: Lessons from Japan’s experience in the 1990s, Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Papers, 729, 2002

Bentoglio G., Guidoni G., Les banques centrales face à la crise, Revue de l’OFCE,Vol. 110, 2009

Berg C., Jonung L.,  Pioneering price level targeting: TheSwedish experience 1931-1937,Journal of Monetary Economics,43,1999

Bernanke B., Deflation: Making sure “it” doesn’t happen here, Remarks by Governor Ben S. Bernanke Before the National Economists Club, Washington, D.C., November 21, 2002,  

http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2002/20021121; Central bank talk and monetary policy, Remarks by Governor Ben S. Bernanke At the Japan Society Corporate Luncheon, New York, October 7, 2004, http://www.federalreserve.gov/Boarddocs/Speeches/2004/200410072/default.htm; The crisis and the policy response, Speech Chairman Ben S. Bernanke At the Stamp Lecture, London School of Economics, London, England January 13, 2009, http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20090113a.htm

Bernanke B., Reinhart V., Sack B., Monetary policy alternatives at the zero bound: An empirical assessment, Brookings Papers on Economic Activity, n° 2, 2004

Bini S., Careful with (the “d”) words!, Speech by Mr Lorenzo Bini Smaghi, Member of the Executive Board of the European Central Bank, at the European Colloquia Series, Venice, 25 November 2008, http://www.bis.org/review/r081127e.pdf

Campbell J., Evans C., Fisher J., Justiniano A., Macroeconomic Effects of FOMC Forward Guidance, Brookings Papers on Economic Activity, Spring 2012,

http://www.brookings.edu/~/media/Projects/BPEA/Spring%202012/2012a_Evans.pdf

Cecchetti S., Monetary policy and the financial crisis of 2007-2008, CEPR Policy Insight, n° 21, 2008; Crisis and responses: The Federal Reserve and the financial crisis of 2007-2008, NBER Working Paper, n° 14134, 2008

Cerna S., Banii şi creditul în economiile contemporane, Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1994; Teoria anticipaţiilor raţionale şi credibilitatea politicii monetare, Editura Universităţii de Vest din Timişoara, Timişoara, 2004; Economie monetară, Editura Universităţii de Vest, Timişoara, 2009

ECB, Monthly Bulletin, January 2014, p. 37, http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/mobu/mb201401en.pdf

Eggertsson G., Ostry J., Does Excess Liquidity Pose a Threat in Japan?, IMF Policy Discussion Paper, 5/05, 2005

Eggertsson G., Woodford M., The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy, Brookings Papers on Economic Activity, 34, 2003

FED, Minutes of the Federal Open Market Committee,  December 15-16, 2008,

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20081216.pdf

Fender I., Gyntelberg J., Overview: Global financial crisis spurs unprecedented policy actions, BIS Quarterly Review, December; 2008, http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt0812a.pdf;

Fender I., Gyntelberg J., Overview: Global financial crisis spurs unprecedented policy actions, BIS Quarterly Review, December, 2008, p. 1, http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt0812.pdf

Fisher I., The Purchasing Power of Money, New York: The Macmillan Co., 1911

Friedman M., Schwartz A., A monetary history of the United States, 1867-1960, Princeton University Press, Princeton, NJ, 1963

Fukui T., Challenges for monetary policy inJapan, Speech by Mr Toshihiko Fukui, Governor of the Bank of Japan, at the Spring Meeting of the Japan Society of Monetary Economics, on the occasion of its 60th anniversary, Tokyo, 1 June 2003, http://www.bis.org/review/r030627c.pdf

Hetzel R., Japanese monetary policy and deflation, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly, 89, n° 3, 2003

Hicks J., Mr. Keynes and the “Classics”: A suggested interpretation, Econometrica5, 1937

IMF, Unconventional Monetary Policies – Recent Experience and Prospects, April, 2013, p. 27-28,

http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2013/041813a.pdf.

Keynes J., Teoria generală a folosirii mîinii de lucru, a dobînzii şi a banilor, Editura ştiinţifică, Bucureşti, 1970

Kimura T., Kobayashi H., Muranaga J., Ugai H., The effect of the increase in monetary base on Japan’s economy at zero interest rates: An empirical analysis, Bank of Japan, IMES Discussion Paper 2002-E-22, 2002

King M., No money no infl ation – the role ofmoney in the economy, 15 November 2001,

http://www.researchgate.net/publication/228260331_No_Money_No_Inflation,

Krugman P., It’s baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap, Brooking Papers on Economic Activity, n° 2, 1998; Thinking about the liquidity trap, Journal of the Japanese and International Economies, 14(4), 2000

Lucas R., Econometric Policy Evaluation: A Critique, în: Brunner K., Meltzer A., (eds.), The Phillips Curve and Labor Markets, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 1, New York: American Elsevier, 1976

Meltzer A., Monetary transmission at low inflation: Some clues from Japan in the 1990s, Bank of Japan Monetary and Economic Studies 19 (S1), 2001

Mishkin F., Monetary policy flexibility, riskmanagement, and financial disruptions,Speech Governor Frederic S. Mishkin At the Federal Reserve Bank of New York, New York, January 11, 2008,

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/mishkin20080111a.htm; Is monetary policy effective duringfinancial crises?, NBER Working Paper,n° 14678, 2009

Morris S., Shin H., Social value of public information, American Economic Review,92, 2002

Nakov A., Optimal and Simple Monetary Policy Rules with Zero Floor on the Nominal Interest Rate, International Journal of Central Banking, 4, 2008

Nessén M., Vestin D., Average inflation targeting, Journal of Money, Credit and Banking, 37, 2005

Kydland F., Prescott E., Rules rather than discretion: The inconsistency of optimal plans, Journalof Political Economy. 85, 1977

Okina K., Monetary policy under zero inflation:A response to criticisms andquestions regarding monetary policy,Banque du Japon, IMES Discussion Paper 99-E-20, 1999

Orphanides A., Monetary policy in deflation: The liquidity trap in history and practice, North American Journal of Economics and Finance 15, 2004

Orphanides A., Monetary policy in deflation: Theliquidity trap in history and practice,North American Journal of Economicsand Finance, 15, 2004; The international financial turmoil and the economy, Speech by Athanasios Orphanides, Governor of the Central Bank of Cyprus, at a dinner of the Institute of Certified Public Accountants, Limassol, 28 January 2009, http://www.centralbank.gov.cy/nqcontent.cfm?a_id=6912

Orphanides A., Wieland V., Efficient monetary policy design nearprice stability”, Journal of the Japaneseand International Economies 14, 2000

Reifschneider D., Williams J., Three lessons for monetary policy in a low inflation era, Journal of Money, Credit and Banking32, 2000

Shirakawa M., One year under ‘quantitative easing’, Bank of Japan, IMES Discussion Paper 2002-E-3, 2002

Stein J., Evaluating Large-Scale Asset Purchases, Speech given at the Brookings Institution, Washington D.C., October 11, 2012, http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20121011a.htm

Svensson L., The zero bound in an open economy: A foolproof way of escaping from a liquidity trap, Monetary and Economic Studies 19(S-1), 2001

Swanson E., Williams J., Measuring the Effect of the Zero Lower Bound on Medium-and Longer-Term Interest Rates, Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper, no. 2, May, 2012

Taylor J., Discretion versus Policy Rules in Practice, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39, 1993

Taylor J., Williams J., A black swan in the money market, NBER Working Paper, n° 13943, 2008; Trichet J., Monetary policy in challenging times, Speech by Jean-Claude Trichet, President of the ECB, International Monetary Conference Barcelona, 3 June 2008,

http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2008/html/sp080603.en.html

Thornton D., The Fed, liquidity, and credit allocation, Federal Reserve Bank of Saint-Louis Review, n° 1, 2009

Thornton D., The Fed, liquidity, and credit allocation, Federal Reserve Bank of Saint-Louis Review, n° 1, 2009

Tobin J., A general equilibrium approach to monetary theory, Journal of Money, Credit and Banking, 1, 1969

Ugai H., The Effects of the Quantitative Easing Policy: A Survey of Empirical Analyses, Bank of Japan, Monetary and Economic Studies, Vol. 25, No. 1, 2007

Walsh C., Using Monetary Policy to Stabilize Economic Activity, Presentation at the Federal Reserve Bank of Kansas City’s Symposium on “Financial Stability and Macroeconomic Policy”, Jackson Hole, Wyoming, August, 2009

Woodford M., Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound, Presentation at the Federal Reserve Bank of Kansas City’s Symposium on “The Changing Policy Landscape”, Jackson Hole, Wyoming, August 31-September 1, 2012