Criza financiară apărută în 2007 a schimbat radical comportamentul băncilor centrale. Marile bănci centrale ale lumii (Fed, BCE, Banca Angliei, Banca Japoniei) şi-au asumat noi obiective şi au recurs la noi instrumente, ceea ce înseamnă că şi-au asumat un nou rol în economie şi o nouă relaţie cu guvernul. În condiţiile atenuării crizei şi ale unei anumite tendinţe de revenire la normalitate, în literatură are loc o amplă dezbatere cu privire la viitorul instituţiei băncii centrale. În cadrul acestei dezbateri, s-au pus numeroase întrebări, dintre care amintim următoarele: 1) dacă şi în ce măsură „noua normalitate” diferă de "normalitatea" din perioada anterioară crizei?; 2) trebuie oare ca băncile centrale să revină la obiectivele şi instrumentele de dinainte de criză, ori trebuie să menţină unele din inovaţiile apărute între timp?; 3) schimbarea rolului băncii centrale este ireversibilă sau nu?; 4) în cazul în care, într-adevăr, băncile centrale au intrat într-o nouă eră –  cum anume trebuie gestionată tranziţia spre această nouă epocă. Deocamdată, răspunsurile la aceste întrebări sunt destul de confuze, în principal din cauza neclarităţilor care persistă cu privire la rolul şi atribuţiile băncilor centrale. Pentru a atenua puţin această confuzie, este necesară analiza modului în care obiectivele, instrumentele şi acţiunile băncilor centrale au fost influenţate în istorie de schimbarea mediului în care acestea au operat.

I

Criza a obligat băncile centrale să se abată de la unele principii şi practici care, în ultimele decenii, au devenit caracteristici esenţiale ale instituţiei moderne a băncii centrale. Astfel, în scopul prevenirii colapsului sistemului financiar mondial, băncile centrale au fost nevoite să susţină unele sisteme bancare fragile şi unele pieţe financiare nefuncţionale, iar, în unele cazuri, să acţioneze în calitate de creditor de ultimă instanţă al guvernului. În aceste condiţii, numeroşi economişti consideră că băncile centrale s-au aventurat într-un teritoriu necunoscut şi că şi-au asumat riscuri nepermise unei instituţii publice de asemenea anvergură. Cu toate acestea, prin asumarea calităţii de creditor de ultimă instanţă al sistemului bancar comercial şi prin acordarea de sprijin guvernului, băncile centrale au revenit, de fapt, la rolul pe care l-au avut iniţial.

Această afirmaţie este susţinută de evocarea împrejurărilor în care au fost create cele mai vechi bănci centrale din lume: Banca Suediei (1668) şi Banca Angliei (1694). Astfel, Banca Suediei (Riksbank) a fost înfiinţată pentru a salva o bancă comercială (Stockholms Banco), fiind preluată ulterior de rege, care a garantat restituirea depozitelor constituite la banca sa şi a decretat cursul forţat al bancnotelor emise de aceasta. Banca Angliei a fost creată pentru a finanţa guvernul englez, care se confrunta cu mari dificultăţi în obţinerea de fonduri de pe piaţa privată a creditului. În schimbul creditului acordat statului, regele a acordat noii bănci – numită „Banca Angliei” – dreptul exclusiv de a primi în depozit monede de aur şi argint şi de a emite bancnote pe baza lor.

Crearea băncii centrale ca "bancă a băncilor" şi "bancă a guvernului", înzestrată de stat cu privilegiul exclusiv de a emite bancnote, constituie aspectul comun al înfiinţării, în împrejurări naţionale specifice, a băncilor centrale. Banca Franţei a fost creată de Napoleon, în 1800, după modelul Băncii Angliei, pentru a stimula reluarea creşterii economice ca urmare a recesiunii profunde din perioada revoluţiei franceze. Sarcina noii bănci a fost de a emite bancnote plătibile la purtător şi la vedere, în schimbul efectelor comerciale primite la scont. Banca Naţională României a fost înfiinţată, în 1880, ca "bancă de scont şi circulaţiune", care, după model occidental, deţinea privilegiul exclusiv de a emite bancnote. Sistemul Federal de Rezerve al SUA (Fed) a fost creat în 1913 ca reacţie la panica din 1907, când sistemul bancar a fost aproape de colaps, fiind salvat doar prin garantarea restituirii depozitelor bancare de către J.P. Morgan cu propria sa avere. În aceste condiţii, principalul său rol al Fed a fost acela de creditor de ultimă instanţă al băncilor.

În tot cursul secolului XIX şi în primele decenii ale secolului XX, principalele sarcini ale băncilor centrale au fost de acţiona în calitate de creditor de ultimă instanţă al băncilor comerciale şi de a asigura finanţarea cheltuielilor statului. De exemplu, Banca Angliei a abandonat etalonul aur în 1797 pentru a putea tipări banii necesari pentru finanţarea războaiele Angliei împotriva Franţei napoleonene. În timpul primului război mondial, băncile centrale au abandonat din nou etalonul aur şi au tipărit mari cantităţi de bani fără acoperire pentru guvernele lor. Unul din cele mai cunoscute cazuri este cel al băncii centrale a Germaniei (Reichsbank), care a finanţat efortul de război german prin tipărirea unor mari cantităţi de bani de hârtie, procedeu continuat şi după război, ceea ce a dus la hiperinflaţia germană din 1923.

Situaţia s-a repetat în ajunul şi în timpul celui de-al doilea război mondial.

Prima fundamentare teoretică a politicii macroeconomice, în înţelesul actual al termenului, se găseşte în lucrarea lui Keynes, Teoria generală a folosirii mâinii de lucru, a dobânzii şi a banilor (1936). În condiţiile eşecului guvernelor de a evita deflaţia şi criza economică din anii 1930, elementul central al politicii economice recomandate de Keynes a fost politica fiscală.

Acest rol proeminent al politicii fiscale s-a menţinut în programele de stabilizare aplicate în ceea mai mare parte a perioadei postbelice. Astfel, în sistemul monetar internaţional de la Bretton-Woods, creat în 1944, principala sarcină a băncilor centrale din ţările participante, cu excepţia Fed, a fost menţinerea stabilităţii cursurilor de schimb ale monedelor respective faţă de dolarul american. La rândul său, acesta a fost legat de aur printr-un curs de schimb fix. Sarcina Fed a fost administrarea dolarului astfel încât preţul aurului să se menţină la nivelul de 35 dolari uncia.

În cursul anilor 1960, balanţa de plăţi a SUA a înregistrat constant deficite importante, care au fost finanţate prin crearea de monedă de către Fed. În modul acesta, pe plan mondial a apărut o ofertă excedentară de dolari americani, care a declanşat fuga aurului din rezervele internaţionale ale SUA spre rezervele altor state. Ca urmare, administraţia Nixon a fost nevoită să desfiinţeze legătura dolarului cu aurul (preţul oficial fix aurului).

Apariţia unui nou sistem monetar, în care moneda putea fi creată de banca centrală ex nihilo, a inaugurat o nouă eră în istoria instituţiei băncii centrale. Astfel, în cursul anilor 1970, băncile centrale au ajuns la un compromis între şomaj şi inflaţie - aşa-numita „curbă Phillips”. De asemenea, ele au reuşit să compenseze şocul produs asupra tuturor preţurilor de creşterea preţului petrolului provocată de ţările membre OPEC. De aceea, toată lumea a fost surprinsă de apariţia „stagflaţiei” – termen care desemnează creşterea simultană a preţurilor şi a şomajului.

Pornind de la această experienţă, teoria a argumentat că inflaţia este întotdeauna şi peste tot un fenomen monetar şi că principalul obiectiv al băncii centrale trebuie să fie asigurarea stabilităţii monedei. Reprezentantul cel mai de seamă al acestei concepţii, economistul american Milton Friedman, a susţinut că legătura inversă dintre inflaţie şi şomaj - presupusă de curba Phillips - nu există pe termen lung şi că tot ceea ce pot face băncile centrale este să ţină sub control creşterea masei monetare astfel încât să asigure stabilitatea preţurilor. Preşedintele Fed din anii 1980, Paul Volcker, a numit „ţintirea agregatelor monetare” (monetary targeting) această nouă strategie de stopare a dinamicii inflaţioniste şi de creare a unei ancore pentru sistemul de creare artificială a monedei fiduciare (fiat money). Costurile acestei strategii au fost foarte mari: economia americană a suferit, în 1981-1982, cea mai mare depresie de după cel de-al doilea război mondial, însă beneficiile au fost şi mai mari: inflaţia a fost stopată, iar economia SUA s-a angajat într-o lungă perioadă de creştere economică accelerată.

Cu toate acestea, inovaţiile financiare, cum ar fi, de exemplu, apariţia fondurilor de investiţii (Money Market Funds), a relativizat definiţia monedei şi a diminuat eficacitatea ţintirii agregatelor monetare. În consecinţă, entuziasmul băncilor centrale faţă de "ţintirea agregatelor monetare" s-a diminuat: după cum a explicat în parlament, în 1983, guvernatorul Băncii Canadei, Gerald Bouey, „nu noi l-am abandonat pe M₁; M₁ ne-a abandonat pe noi”. Ca urmare, "ţintirea agregatelor monetare" a fost înlocuită treptat cu aşa-numita "ţintire a inflaţiei" (inflation targeting), strategie de politică monetară care urmăreşte în mod direct realizarea obiectivului final al politicii monetare (stabilitatea preţurilor) fără a utiliza un obiectiv intermediar (creşterea masei monetare). Această strategie se bazează pe modelul keynesiano-neoclasic, care a devenit modelul macroeconomic standard la sfârşitul anilor 1980 şi începutul anilor 1990. Principalele caracteristici ale acestui model sunt ipoteza anticipaţiilor raţionale, utilizarea unei funcţii de utilitate inter-temporală pentru a descrie comportamentul agenţilor economici şi utilizarea curbei Phillips pentru exprimarea relaţiei dintre inflaţie şi şomaj. Pe baza acestui model, John Taylor a formulat o regulă de politică monetară simplă: într-o politică monetară neutrală, rata dobânzii pe termen scurt trebuie menţinută constantă; ea trebuie majorată (redusă) - în cazul în care abaterea producţiei efective de la nivelul său potenţial (output gap) este pozitivă (negativă) şi/sau inflaţia este mai mare (mică) decât ţinta. În ipoteza că agenţii economici îşi formulează anticipaţiile în mod raţional şi că piaţa financiară este o piaţă eficientă, banca centrală nu trebuie să acorde prea mare atenţie evoluţiilor de pe piaţa financiară. După cum a spus Mervin King, guvernatorul Băncii Angliei, într-un celebru discurs ţinut în 2000, prin ţintirea inflaţiei, băncile centrale au trecut de la artă la ştiinţă, devenind în felul acesta „plictisitoare”.

În strategia ţintirii inflaţiei, oferta de credite şi oferta de monedă din partea sectorului bancar sunt reglate de banca centrală astfel încât rata inflaţiei pe care aceasta o previzionează să se menţină cât mai aproape de ţinta sa de inflaţie. Principalul instrument folosit în acest scop este rata dobânzii percepută de banca centrală la creditele pe care le acordă băncilor comerciale; această dobândă, stabilită unilateral de către banca centrală, se repercutează apoi asupra dobânzilor de pe piaţa interbancară şi, în general, asupra tuturor dobânzilor practicate în mod curent în economie şi anticipate pentru viitor. Dobânzile influenţează, la rândul lor, cererea de credite şi preţurile activelor reale şi financiare, având, deci, un impact important asupra dezvoltării economiei reale. În modul acesta, politica băncii centrale se concretizează în dobânda pe care aceasta o practică în relaţiile sale cu băncile comerciale - dobândă care se transmite prin intermediul băncilor şi al pieţei financiare asupra economiei reale.

Aplicarea "ţintirii inflaţiei" de către un mare număr de bănci centrale a contribuit la inflaţia relativ scăzută înregistrată în lume în anii 1990 şi 2000 („epoca marii moderaţii”). Cu toate acestea, fără ca publicul larg şi băncile centrale să observe, pe marile pieţe financiare ale lumii s-au acumulat, în această perioadă, o serie de dezechilibre majore. Astfel, în perioada „marii moderaţii”, a avut loc o creştere explozivă a creditului, deşi creşterea economică a fost relativ constantă şi neinflaţionistă. Or, dezvoltarea artificială a sectorului financiar şi creşterea economică relativ constantă au interacţionat într-un mod nefast: mediul benign al creşterii economice neinflaţioniste a favorizat apetitul pentru asumarea de riscuri şi contractarea de datorii în sectorul financiar, ceea ce a dus la grave dezechilibre nu numai în sectorul financiar, ci şi în economia reală.

Declanşarea crizei financiare a provocat blocarea mecanismului de transmisie a politicii monetare prin intermediul băncilor şi al pieţelor financiare. În mod brusc, băncile comerciale şi celelalte instituţii financiare nebancare au început să se teamă să mai acorde credite, iar pieţele de capital şi-au pierdut capacitatea de a forma preţurile adecvate ale activelor financiare. Băncile centrale au valorificat însă experienţa lor istorică de creditor de ultimă instanţă şi, mai ales, învăţămintele trase la începutul anilor 1930. Ca urmare, ele au completat măsurile utilizate în strategia "ţintirii inflaţiei" (care vizează restabilirea unui singur echilibru: echilibrul monetar) printr-o serie de măsuri ,,non-standard”, susceptibile să facă faţă consecinţelor unor dezechilibre multiple (financiare şi economice). Măsurile respective, care au inclus creditarea de ultimă instanţă a băncilor confruntate cu crize de lichiditate şi intervenţiile directe pe pieţele de capital (în unele cazuri, pentru a uşura problemele de finanţare ale guvernelor), au determinat implicarea băncilor centrale într-un mod mult mai amplu decât cel implicat de "ţintirea inflaţiei". Însă, aşa cum amarătat, această implicare nu este fără precedent în istoria instituţiei băncii centrale.

De fapt, există unele asemănări frapante între măsurile luate, în 2008-2009, pentru a contracara efectele economice ale restrângerii drastice a creditului în urma colapsului băncii Lehman Brothers, pe de o parte, şi abordarea adoptată de administraţia Roosevelt, în 1933-1934,pentru a scoate economia din criză, pe de altă parte. La începutul anului 1933, administraţia Roosevelt a asigurat publicul că depozitele bancare sunt în siguranţă şi i-a îndemnat pe oameni să aducă înapoi la bănci bancnotele pe care aceştia au apucat să le retragă. Ulterior, administraţia Roosevelt a început să recapitalizeze băncile, ceea ce a sporit capacitatea acestora de a acorda noi credite (şi, deci, de a crea o nouă cantitate de monedă). În mod asemănător, în perioada 2008-2009, injecţiile de lichiditate efectuate de băncile centrale în sistemele bancare şi în pieţele de capital, precum şi recapitalizarea băncilor de către guverne au ajutat la stoparea contracţiei volumului creditelor acordate economiei reale. În ambele cazuri, contracţia cantităţii de aşa-numită monedă „internă” (inside money)^[1], cauzată de restrângerea drastică a creditului, a fost compensată prin crearea de aşa-numită monedă „externă” (outside money)^[2] de către băncile centrale, prin creditarea băncilor comerciale, a pieţelor de capital şi - în unele cazuri şi într-un mod indirect - a guvernelor. Totodată, recapitalizarea băncilor a contribuit la revigorarea creditării bancare şi, deci, la creşterea capacităţii sectorului bancar de a crea monedă „internă”. Cu alte cuvinte, măsurile amintite au ajutat la restabilirea mecanismului de transmisie a politicii monetare, care, în economiile contemporane, se bazează pe capacitatea băncilor comerciale de a transforma şi multiplica, prin procesul de creditare, "moneda primară" (moneda băncii centrale, outside money, baza monetară) în monedă scripturală (inside money).

Cu toate acestea, eforturile băncilor centrale pentru a restabili ocuparea deplină a mâinii de lucru şi a readuce economiile la "normalitatea" de dinainte de criză nu au avut până acum prea mare succes. În perioada „trimestrul doi 2009 – trimestrul doi 2013”, economia SUA, a cărei revenire a depăşit majoritatea economiilor europene, a avut o rată medie de creştere anuală de 2,2%. Or, aceasta este rata de revenire cea mai scăzută pe care economia americană a avut-o în comparaţie cu perioadele de redresare anterioare. Rata şomajului în SUA este încă mai mare cu peste două puncte procentuale faţă de aşa-numita „rată structurală”, estimată în cele mai multe lucrări. Comparativ cu aceasta, recuperarea din 1934-1937 a fost mult mai puternică. Este adevărat, însă, că a pornit de la o bază mult mai mică şi că în cele din urmă s-a dovedit a fi temporară: economia americană a intrat din nou în recesiune în 1938.

Analizând aceste evoluţii, C. Reinhardt și K. Rogoff sugerează că întotdeauna după o criză bancară şi financiară majoră, economiile libere cunosc lungi perioade de creştere redusă şi de şomaj ridicat. (C. Reinhart, K. Rogoff, This Time is Different, Princeton University Press, 2009). Iar evoluţiile economiei SUA şi ale altor economii dezvoltate în perioada scursă de la marea recesiune din semestrul doi al anului 2009 şi până în prezent par să confirme această constatare.

II

La fel ca alte momente deosebite din istoria băncilor centrale, criza financiară recentă şi marea recesiune care i-a urmat vor deschide, probabil, o nouă eră în evoluţia instituţiei băncii centrale. Băncile centrale vor trebui să recunoască posibilitatea coexistenţei unor echilibre şi dezechilibre parţiale şi să împiedice transformarea echilibrului economiei reale în dezechilibru economic general prin acumularea unor disproporţii în sectorul financiar. De asemenea, ele vor trebui să fie pregătite pentru gestionarea crizelor. Ca urmare, băncile centrale nu vor putea reveni pur şi simplu la politicile monetare din epoca anterioară crizei, ci vor trebui să creeze o „nouă normalitate”. Aceasta înseamnă, practic, operarea unor schimbări importante atât la nivelul obiectivelor şi instrumentelor politicii monetare, cât şi la nivelul relaţiilor băncilor centrale unele cu altele şi cu guvernele ţărilor respective.

Evoluţiile recente arată că un obiectiv intermediar important al unei bănci centrale  care se preocupă de stabilitatea preţurilor trebuie să fie stabilitatea financiară. Această idee nu este, desigur, nouă. Multe bănci centrale publică în prezent ample „Rapoarte de stabilitate”. Însă, afirmaţia că „analiza politicii monetare duce la decizii, pe când analiza stabilităţii financiare duce la rapoarte” este, din păcate, de prea multe ori, adevărată. Motivul pare a fi acela că analiza stabilităţii financiare tinde să fie foarte amplă şi complexă şi nu se focalizează asupra unor variabile importante şi susceptibile a fi folosite drept instrumente de politică economică. De exemplu, în literatură există o amplă dezbatere cu privire la oportunitatea luării în considerare a preţurilor activelor financiare în conceperea politicii monetare. Însă, dificultăţile sunt considerabile: preţurile căror active trebuie luate în considerare?; care este preţul adecvat şi care este preţul „umflat”?; sunt toate „bulele” la fel de periculoase?; ce ar trebui să facă banca centrală atunci când a diagnosticat o „bulă” a preţurilor activelor financiare?

 Pentru a depăşi aceste dificultăţi, banca centrală trebuie să se concentreze asupra cauzelor, nu asupra formelor de manifestare ale exceselor din sectorul financiar. Stabilitatea financiară este clar pusă în pericol – iar acţiunea este necesară –, atunci când gradul de îndatorare ajunge la nivele nesănătoase pentru economie. O asemenea situaţie apare atunci când rata de creştere a volumului creditului este mult mai mare decât rata de creştere a PIB nominal - aşa cum a fost cazul în timpul „marii moderaţii”. Colapsul care s-a produs în mod inevitabil a avut consecinţe economice extreme; acestea au devenite evidente imediat după falimentul băncii Lehman Brothers, când activităţile financiare s-au blocat aproape complet. Astfel, preocuparea pentru stabilitatea financiară impune sporirea atenţiei acordate evoluţiei creditului şi utilizarea abaterii durabile a indicatorului "ponderea creditului în PIB" de la nivelul considerat relativ adecvat - ca semn clar al necesităţii de a acţiona.

Multe bănci centrale urmăresc, de asemenea, obiectivul creşterii economice, fie pentru că acesta figurează - direct sau indirect - în atribuţiile lor oficiale, fie pentru că băncile centrale consideră că acest obiectiv este important pentru realizarea stabilităţii preţurilor. Cu toate acestea, politica monetară nu constituie întotdeauna cel mai adecvat instrument de stimulare a creşterii economice. Este adevărat că politica monetară poate avea efecte stimulative asupra economiei reale pe termen scurt, însă, în mod aproape sigur, această modalitate de intervenţie a statului în economie nu amplifică creşterea economică pe termen lung. În plus, asumarea de către banca centrală a responsabilităţii creşterii economice slăbeşte independenţa acesteia faţă de guvern. Astfel, banca centrală ar putea fi constrânsă sau tentată de unele rezultate obţinute pe termen scurt în materie de creştere economică să renunţe la angajamentul său de a salvgarda puterea de cumpărare a monedei. Prin urmare, pentru a nu distrage atenţia bancii centrale de la adevărata sa misiune şi a evita supraîncărcarea acesteia cu sarcini pe care oricum nu le poate îndeplini, creşterea economică trebuie văzută ca rezultat al acţiunii factorilor săi fundamentali (capital, forţă de muncă, resurse naturale etc.), în condiţiile stabilităţii preţurilor, nu ca obiectiv al băncii centrale. Stabilitatea preţurilor nu este, desigur, o condiţie suficientă pentru creşterea economică, însă este o condiţie necesară într-un orizont de timp ceva mai lung.

În sistemul bancar cu rezerve fracţionate, în care moneda este creată prin procesul de creditare, la care participă atât banca centrală, cât şi băncile comerciale şi sectorul nebancar al economiei, principalul instrument de politică monetară este dobânda pe care băncile centrale o percep la creditele pe care le acordă băncilor comerciale. După cum am mai menţionat, modificarea dobânzii băncii centrale se transmite prin intermediul sistemului bancar şi al pieţelor financiare către economia reală, influenţând condiţiile care asigură stabilitatea preţurilor. Instrumentul ratei dobânzii nu este însă suficient atunci când economia se află într-un echilibru precar, de exemplu, în cazul în care creditul se înscrie pe o traiectorie de creştere explozivă sau când, dimpotrivă, este complet blocat. În primul caz, mecanismul de transmisie al politicii monetare este distorsionat; în cazul al doilea, acest mecanism pur şi simplu nu funcţionează. Este limpede, deci, că pentru a contracara evoluţiile periculoase din sectorul financiar şi a se pregăti pentru gestionarea crizei, băncile centrale au nevoie de instrumente suplimentare.

Unul din aceste instrumente este politica macro-prudenţială. În condiţiile „noii normalităţi”, politica macro-prudenţială trebuie să figureze pe lista instrumentelor băncilor centrale, deoarece acest gen de politică este de natură să reducă imperfecțiunile pieței şi să atenueze prociclitatea spontană a comportamentului băncilor şi al celorlalte instituţii financiare. În particular, pentru a evita creşterea explozivă a creditului, urmată, eventual, de încetarea bruscă a procesului de creditare, băncile centrale ar putea resuscita instrumentul rezervelor minime obligatorii cu rate diferenţiate şi folosirea contracilică a mecanismului respectiv. Căci, acest instrument are o puternică influenţă asupra procesului de multiplicare a creditului de la nivelul sistemului bancar. De asemenea, pentru a influenţa anumite pieţe (de exemplu, piaţa creditelor ipotecare), băncile centrale pot impune nivele minime specifice pentru indicatorul "LTV" (loan-to-value) şi pentru randamentul plasamentelor financiare finanţate prin credite.

În ceea ce priveşte modificarea valorii posturilor din bilanţul băncii centrale prin actualele practici de relaxare cantitativă (Quantitative Easing) şi de relaxare calitativă (Qualitative Easing), acesta ar trebui să rămână în setul de instrumente al băncilor centrale pentru a fi folosită pentru gestionarea crizei în cazul în care contracţia creditului distruge mecanismul de transmisie monetară, necesitând înlocuirea monedei „interne” (inside money) cu monedă „externă” (outside money), ori atunci când pieţele de capital sunt blocate. Într-adevăr, în aceste condiţii, instrumentul ratei dobânzii este ineficace, deoarece băncile refuză să mai acorde credite, clienţii băncilor refuză să contracteze noi împrumuturi sau lichiditatea pieţelor de capital s-a evaporat. Probabilitatea apariţiei colapsului creditului este foarte mare atunci când deflaţia reduce ratele dobânzilor nominale foarte aproape de zero, ceea ce face ca ratele reale să fie pozitive, deşi economia este în recesiune (capcana lichidităţii, Liquidity Trap). Este adevărat că prin însăşi natura sa de instrument de gestionare a crizei, expandarea valorii posturilor din bilanţul băncii centrale are caracter de măsură excepţională. Însă, această măsură nu trebuie considerată incompatibilă, în principiu, cu rolul băncii centrale.

O altă problemă cu care se confruntă băncile centrale în epoca postcriză este evitarea riscului moral (moral hazard). Acest gen de risc apare inevitabil în cazul în care băncile centrale acţionează ca creditor de ultimă instanţă al băncilor comerciale de importanţă sistemică şi al guvernelor. Cu toate acestea, într-un sistem bancar cu rezerve fracţionate, existenţa unui creditor de ultimă instanţă al băncilor comerciale este necesară, deoarece deponenţii pot cere în masă şi în mod iraţional restituirea depozitelor (panică bancară). Cu alte cuvinte, ei pot solicita imperios transformarea masivă a monedei „interne” (depozite) în monedă „externă” (bancnote emise de banca centrală). Or, în această situaţie, chiar şi băncile solvabile pot intra în faliment, din cauză că le lipseşte moneda băncii centrale. Desigur, prăbuşirea băncilor ar putea fi evitată, dacă sistemul bancar cu rezerve fracţionate ar fi înlocuit cu un sistem bancar cu rezerve 100%. Însă, în prezent, această revenire la o practică istoric depăşită este puţin probabilă.

 În plus, băncile centrale ar putea fi forţate să acţioneze în calitate de creditor de ultimă instanţă al guvernelor - în cazul în care guvernele respective nu pot să-şi ramburseze datoriile pe care le au faţă de bănci sau de pieţele de capital şi când încetarea plăţilor de către stat ar provoca o criză majoră a sistemului financiar. Desigur, efectele sistemice ale încetării plăţilor de către stat ar putea fi şi ele evitate, dacă investitorii în titluri de stat ar fi obligaţi de reglementările bancare şi de agenţiile de rating să trateze creanţele asupra statului ca active cu risc. Însă, în prezent, şi acest lucru este puţin probabil să se întâmple, deoarece ar schimba natura titlurilor publice din active „sigure” în active „cu risc”, ceea ce ar limita accesul statului la piaţa creditului al şi ar mări costul creditului public.

Cu toate acestea, existenţa unor plase de siguranţă (Safety Nets) oficiale pentru bănci şi guverne (scheme de garantare a depozitelor; mecanisme de redresare şi rezoluţie a insituţiilor de credit şi firmelor de investiţii; credite pentru asigurarea stabilităţii financiare acordate de FMI; etc.) reduce costurile de finanţare ale acestor entităţi şi le încurajează să intre în relaţii de credit. Lucrurile se înrăutăţesc însă atunci când băncile de importanţă sistemică nu pot fi lăsate să dea faliment, chiar dacă statul în care o asemenea bancă se află este, la rândul său, insolvabil. În acest caz, guvernul statului respectiv este nevoit să salveze aceste bănci cu banii contribuabililor, iar banca centrală nu mai are ce să facă decât să acorde credite unui stat care este exclus de piaţa financiară tocmai ca urmare a creşterii datoriei sale din cauza salvării unor bănci. Aici, prima şi cea mai bună soluţie ar fi divizarea unei bănci de importanţă sistemică în mai multe unităţi mai mici, care nu pot pune în pericol întregul sistem. Însă, determinarea şi capacitatea guvernelor de a face chiar şi numai acest lucru sunt şi ele îndoielnice.

Singura modalitate practică de protecţie faţă de riscul moral este interpretarea strictă a funcţiei de creditor de ultimă instanţă. Iar o condiţie necesară în acest sens este independenţa băncii centrale faţă de orice inferenţă publică. Desigur, această independenţă nu elimină posibilitatea creării riscului moral prin însăşi exercitarea funcţiei de creditor de ultimă instanţă de către banca centrală, însă, dacă este clar că aceasta este capabilă şi hotărâtă să acţioneze cu mare prudenţă, riscul respectiv se reduce. Băncile centrale sunt cu atât mai credibile din acest punct de vedere, cu cât sunt mai puternice constrângerile pentru guverne să ducă politici fiscale sănătoase, iar pentru conducătorii băncilor comerciale şi instituţiilor financiare nebancare, să deţină suficiente fonduri de rezervă (Capital Buffer).

Deşi pericolele iminente create de criza financiară s-au redus, iar activitatea economică este pe cale să-şi revină, multe bănci centrale sunt nemulţumite de ritmul de redresare şi se tem în continuare de revenirea instabilităţii financiare. Pentru a sprijini redresarea şi a se proteja împotriva riscurilor la adresa stabilităţii preţurilor provenite din sectorul financiar, ele doresc să ducă o politică monetară mai flexibilă decât cea rezultată din interpretarea tradiţională a strategiei de "ţintire pură a inflaţiei". Banca Angliei, de exemplu, şi-a modificat abordarea în ceea ce priveşte ţintirea directă a inflaţiei, mărind perioada de timp pentru care este stabilită ţinta; ea a numit această strategie „ţintirea flexibilă a inflaţiei”. De asemenea, BCE şi alte bănci centrale încearcă să ghideze anticipaţiile pieţelor cu privire la evoluţia viitoare a dobânzilor (Forward Guidance) prin asumarea explicită a angajamentului de a menţine dobânzile scăzute până când anumite variabile economice vor prezenta semne clare de ameliorare. Cu toate acestea, abaterea de la conceptul consacrat de "ţintire a inflaţiei" creează anumite confuzii în rândul participanţilor la piaţa financiară. Întrebările care se pun sunt de genul: sunt oare băncile centrale dispuse să accepte creşterea inflaţiei ca mijloc de sprijinire a creşterii economice şi ocupării forţei de muncă?; dacă da, noul set de priorităţi va fi permanent sau va fi schimbat din nou în viitor?; într-o lume cu pieţe globale integrate, pot oare băncile centrale să se decupleze de condiţiile locale din SUA? (Evoluţiile recente arată că cel puţin răspunsul la ultima întrebare este negativ).

Pentru a evita continuarea confuziei şi erodarea credibilităţii lor, este important ca băncile centrale să explice clar schimbarea pe care o operează la nivelul obiectivelor şi instrumentelor lor şi implicaţiile pe care această schimbare le are asupra activităţii economice. În cazul în care băncile centrale menţin stabilitatea preţurilor ca obiectiv final, este limpede că nu poate exista un compromis cu alte obiective, cum ar fi creşterea economică sau ocuparea forţei de muncă. Însă, tot aşa de clar este că pentru a atinge acest obiectiv final, trebuie asigurată stabilitatea financiară. Confuzia apare atunci când băncile centrale se rezumă la a reinterpreta vechea lor funcţie-obiectiv astfel încât să includă stabilitatea financiară în rândul elementelor pe care le iau în considerare. Căci, în acest caz, apar întrebări de tipul: cât timp trebuie ca dobânzile să fie menţinute scăzute?; de ce trebuie ca politica de dobânzi actuală să acorde mai mare atenţie decât în trecut problemei dezvoltării economice şi şomajului? Aceste întrebări pot fi evitate prin reformularea funcţiei-obiectiv a băncilor centrale folosite în perioada de dinainte de criză astfel încât să se prevină apariţia a ceea ce Hyman Minsky a numit „paradoxul liniştii”: deşi obiectivul politicii monetare este inflaţia, evoluţiile din sectorul financiar pun în pericol stabilitatea preţurilor pe termen lung. (Minsky H., Cum stabilizăm o economie instabilă, Editura Publica, Bucureşti, 2011, p. 362-363). În acest context, este mai folositor ca băncile centrale să explice modificările intervenite în maniera în care acţionează, decât să se încerce gestionarea anticipaţiilor cu privire la rata dobânzii cu ajutorul instrumentelor pe care le-au utilizat înainte de criză. Dacă pieţele înţeleg bine aceste schimbări, ele îşi vor formula anticipaţiile cu privire la orientarea viitoare a politicii băncii centrale în concordanţă cu intenţiile acesteia şi vor suferi mai puţine deziluzii şi surprize. Iar o variabilă care pare a se califica pentru a fi inclusă în funcţia de reacţie a băncii centrale este volumul creditului.

În concluzie, instituţia băncii centrale a cunoscut schimbări profunde în cursul timpului. Criza financiară recentă a adus o nouă schimbare majoră şi a deschis o nouă epocă. Cu toate acestea, viitorul instituţiei băncii centrale în noua eră nu este complet diferit de trecutul recent. Stabilitatea preţurilor va rămâne obiectivul final, însă stabilitatea financiară va deveni obiectiv intermediar. Căci, fără ea, stabilitatea preţurilor nu poate fi menţinută mult timp.

În ceea ce priveşte setul de instrumente al băncilor centrale, acesta este pe cale de a fi extins astfel încât să includă instrumentele de asigurare a stabilităţii financiare şi de gestionare a crizelor.

Un număr mai mare de obiective şi un set de instrumente mai diversificat determină creşterea importanţei independenţei băncii centrale faţă de interferenţele politice. Absenţa independenţei depline a băncilor centrale creează un risc moral în cazul în care acestea îşi îndeplinesc rolul de creditor de ultimă instanţă al băncilor comerciale de importanţă sistemică şi al guvernului, risc care ar putea distruge sistemul monetar fiduciar. De fapt, sistemul monetar fiduciar nu poate exista mult timp fără ca o bancă centrală independentă să garanteze puterea de cumpărare a monedei pe care sectorul bancar o creează „din nimic”.

Acest articol a apărut în revista Economistul, nr. 37-38, 6.10.2014.