Banca Centrală Europeană (BCE) s-a hotărât, în sfârşit, să adopte politica monetară numită "relaxare cantitativă" (Quantitative Easing, QE). În modul acesta, ea se alătură celorlalte bănci centrale importante ale lumii în efectuarea celui mai mare experiment monetar din întreaga istorie a instituţiei băncii centrale. Caracteristicile acestei noi politici monetare sunt cunoscute. În prima fază, banca centrală reduce rata dobânzii directoare - utilizată în cadrul politicii monetare convenţionale- până la fatidicul "nivel zero".După aceea, confruntată cu persistenţa fragilităţii economiei, ea renunţă la instrumentele convenţionale şi începe demersul neconvenţional numit "relaxare cantitativă". În ceea ce priveşte BCE, problema esenţială care se pune acest moment este dacă Germania – ţară cunoscută pentru reticenţele sale faţă de orice politică monetară susceptibilă să provoace inflaţie – va permite aplicarea integrală a îndrăzneţului program de expansiune monetară anunţat la 22 ianuarie 2015 (injectarea unei cantităţi de monedă de peste 1.100 mild. euro). 

Raţionamentul pe care se bazează această strategie este simplu: dacă nu mai poate reduce preţul creditului, banca centrală se concentrează pe creșterea volumului acestuia. Această reorientare, de la ajustarea prețului la ajustarea volumului, echivalează funcțional cu o relaxare suplimentară a politicii monetare. În mod concret, BCE creează monedă nouă prin cumpărarea de titluri de la instituţiile financiare, guverne, agenţii şi instituţii europene, permiţând acestora să acorde un volum sporit de credite ieftine întreprinderilor şi populaţiei, respectiv să efectueze un volum sporit de cheltuieli publice. Întreprinderile şi populaţia îşi sporesc cheltuielile (de producţie şi de consum), ceea ce, împreună cu amintita creştere a cheltuielilor publice, determină creşterea cererii şi stimularea reluării creşterii economice. Astfel, chiar și în condițiile unei rate a dobânzii nominale aflate la nivelul zero, banca centrală dispune de un anumit număr de mijloace de acţiune.

Este clar că QE nu permite generarea unei creşteri economice pe termen lung, deoarece acest proces depinde de numeroşi alţi factori (inter alia "distrucţia creatoare", descrisă de J. Schumpeter). Cu toate acestea, politica respectivă poate pregăti terenul pentru ieşirea din recesiunea prelungită în care se află zona euro. Într-adevăr, bursele europene, excepţional de active în ultima perioadă, în condiţiile anticipării de către piaţă a lansării QE, învederează nu numai o încredere sporită, ci şi constituie un canal direct prin care relaxarea monetară poate dinamiza investiţiile şi consumul.

Unii economişti, cum ar fi laureatul premiului Nobel, P. Krugman şi fostul secretar al Trezoreriei SUA, L. Summer, se îndoiesc însă de eficacitatea chiar şi pe termen scurt şi mediu a QE. După cum arată Krugman într-un articol apărut recent în The New York Times, un "vortex deflaţionist" presează asupra economiei mondiale, deoarece scăderea preţurilor antrenează o ineluctabilă spirală reducţionistă a cererii. O poziţie similară par a avea principalele instituţii financiare internaţionale (Banca Mondială şi FMI), care şi-au revizuit recent în jos previziunile cu privire la creşterea economică.

Conform acestei concepţii pesimiste, dominante în lucrările economiştilor keynesieni apărute în ultimii ani, starea economiei mondiale este atât de gravă, din cauza insuficienţei cererii globale, încât pentru caracterizarea acesteia se impune folosirea termenului de "stagnare seculară". Autorii respectivi consideră că politica monetară este ineficace pentru a depăşi această stare, deoarece, la nivelul zero al ratei dobânzii nominale, economiile sunt prinse în "capcana lichidităţii", iar băncile centrale nu pot scăpa de "vortexul deflaţionist". Căci, insuficienţa cererii se autoalimentează, provocând creşterea ratei dobânzii reale (ratei dobânzii nominale ajustate cu rata inflaţiei) şi reducerea şi mai puternică a cererii.

După Krugman, prima ţară care a intrat într-o deflaţie cronică a fost Japonia în anii 1990, urmată, în prezent, de UE, China şi Elveţia, care a cunoscut recent o puternică apreciere a monedei sale şi o scădere remarcabilă a preţurilor. În ceea ce priveşte SUA, acestea s-au aflat tot timpul în apropierea "vortexului", chiar dacă nu au fost prinse complet de acesta. Pentru a depăşi această situaţie, este necesară o relaxare bugetară, care, spre deosebire de politica monetară, este considerată de economiştii keynesieni deosebit de eficace în condiţiile "capcanei lichidităţii".

După părerea noastră, reprezentanţii acestei şcoli de gândire exagerează riscul deflaţiei. Aceasta, în primul rând, deoarece consideră că, din cauza investitorilor "iraţionali", pieţele financiare sunt complet "ineficiente" şi supuse unei volatilităţi excesive, care necesită controlul statului. În al doilea rând, deoarece ei cred doar în "stimulentele fiscale" provenite din deficite bugetare de multe miliarde de dolari. Oricum, previziunile lor nu s-au confirmat. Astfel, ecomomiştii respectivi nu au prevăzut revenirea economiei SUA şi a economiei Marii Britanii, caracterizate ambele, în ultimul timp, prin creştere economică, reducerea şomajului şi resorbţia deficitelor.

Conform argumentaţiei economiştilor keynesieni, cauza crizei este scăderea dorinţei de a investi, ca urmare a manifestării "spiritului animalic" descris de Keynes. De aceea, chiar şi în condiţiile unei rate a dobânzii foarte mici, cererea de bunuri de echipament rămâne foarte redusă, ceea ce face ca cererea globală să nu stimuleze oferta. Situaţia este şi mai mult agravată de deflaţie: insuficienţa cererii este atât de mare încât nu poate fi compensată nici măcar prin importante deficite bugetare.

Or, actuala criză a fost provocată de unele cauze specifice, necesitând, deci, măsuri selective. Astfel, această criză a fost precedată de o importantă bulă imobiliară în ţările cele mai puternic afectate (SUA, Marea Britanie, Irlanda, Spania, Portugalia şi Italia). După cum a explicat F. Hayek în anii 1930, este necesar un anumit timp pentru rezolvarea consecinţelor unui asemenea fenomen de "malinvestire", după care apare întotdeauna o abudenţă de capitaluri specifice (în speţă, în sectorul locativ).

Însă, mai devastatoare decât bula imobiliară a fost panica financiară creată de falimentului băncii "Lehman Brothers". Acest fenomen a obligat băncile centrale să-şi redescopere rolul lor primordial de creditor de ultimă instanţă.

Comportamentul principalelor bănci centrale ale lumii a fost însă diferit. În timp ce Fed şi Banca Angliei au reacţionat rapid pentru a opri panica, inundând pieţele cu lichidităţi, BCE şi Banca Japoniei au acţionat mai lent, menţinând un timp dobânda lor directoare la un nivel ridicat şi adoptând relativ târziu alte măsuri de politică monetară extraordinare. Şi, de fapt, o nouă politică monetară a fost adoptată de aceste din urmă două bănci centrale doar după ce la conducerea lor au fost numite alte persoane (Haruhiko Kuroda la Banca Japoniei şi Mario Draghi la BCE).

Experienţa arată că chiar şi în condiţiile "capcanei lichidităţii", politica monetară funcţionează. QE determină reducerea ratei dobânzii pe termen lung, favorizează deprecierea monedei şi atenuează contracţia creditului, chiar şi în condiţiile unei rate a dobânzii aproape de zero. Problema BCE a fost, deci, nu lipsa mijloacelor de acţiune, ci a voinţei de le folosi. Acum, când această voință a fost, în sfârşit, exprimată, problema BCE este eficacitatea QE în raport cu provocările cu care se confruntă zona euro.

Impactul QE se manifestă la nivelul celor "trei T" ai politicii monetare: transmission (canalele prin care prin care politica monetară influenţează economia reală); traction (reacţiile economiei la măsurile politice); şi time consistency (promisiunile autorităţilor că vor atinge anumite obiective specifice, cum ar fi ocuparea deplină a mâinii de lucru şi stabilitatea preţurilor, sunt în permanenţă credibile).

În ceea ce priveşte transmisia, Fed şi-a concentrat eforturile asupra aşa-numitului "efect -avere" (creşterea propensiunii de a cheltui mai repede decât creşterea averii: altfel spus, dacă averea populaţiei creşte, cheltuielile de consum cresc şi mai rapid). O justificare asemănătoate a politicii sale de relaxare cantitativă şi calitativă (QQE) a adoptat şi Banca Japoniei.

BCE se poate baza mai puţin pe "efectul-avere", deoarece deţinerea de capitaluri de către particulari (direct sau prin fondurile de pensii) este mai redusă în Europa comparativ cu SUA sau Japonia. Astfel, în cazul Europei, pare mult mai probabil ca politica monetară să se propage prin intermediul creditului bancar şi al cursului de schimb, în condiţiile în care euro s-a depreciat deja cu aproape 15% în raport cu dolarul, ceea ce stimulează exporturile.

Aspectul cel mai delicat al QE rezidă în dimensiunea "tracţiune". SUA, unde insuficienţa consumului a reprezentat pricipala cauză a întârzierii reluării creşterii economice în epoca post-criză, constituie o ilustrare perfectă a acestei afirmaţii. Într-adevăr, într-un context caracterizat prin existenţa unor datorii foarte mari şi a unor economisiri insuficiente, "efectul-avere" a avut o influenţă redusă asupra consumului familiilor americane, care a fost puternic afectat de spargerea bulei imobiliare şi de contracţia creditului. Campania masivă de QQE aplicată de Japonia s-a confruntat cu dificultăţi de tracţiune similare. De aceea, în general, entuziasmul faţă de rezultatele QE nu poate fi decât unul moderat.

În fine, QE se dovedeşte dezamăgitoare în termeni de oportunitate temporală. Astfel, Fed a anunţat că politica sa de normalizare din epoca post-QE va depinde de un anumit număr de indicatori, în special de aceia care arată starea economiei şi riscul de inflaţie. Însă, mai nou, Fed a recurs la un limbaj mult mai vag, revenind asupra ideii că va menţine dobânzile la nivele scăzute o perioadă de timp "considerabilă" şi afirmând că trebuie "răbdare" până ce va acţiona în sensul majorării dobânzilor. De asemenea, după ce s-a angajat să împiedice aprecierea foarte puternică a francului faţă de euro, ceea ce a subminat QE, Banca Naţională a Elveţiei a renunţat la 15 ianuarie 2015 la acest angajament, încălcând astfel cerinţele de coerenţă temporală pe care se bazează credibilitatea unei bănci centrale. Motivul este că activele Băncii Naţionale a Elveţiei au ajuns la aproape 90% din PIB, ceea ce arată atât limitele şi consecinţele aplicării QE o perioadă de timp îndelungată, cât şi fragilitatea fundamentală a promisiunilor de genul "vom face totul"...pentru a păstra euro!

În rezumat, BCE a adoptat QE într-un moment în care politica monetară şi-a pierdut deja disciplina şi coerenţa de odinioară. Deşi BCE îşi asumă un angajament ferm referitor la modul în care va acţiona în următoarea periodă de aproape doi ani şi jumătate, limitele acestui anagajament – la fel ca cele ale angajamentelor similare luate de Fed şi BJ – sunt cât se poate de clare. Cu toată extraordinara lor expertiză şi cu toate informaţiile cvasiexhaustive pe care au, băncile centrale par să ignore riscurile majore la care se expun. Şi pe noi odată cu ele!

Cu toate acestea, există şi unele motive de speranţă, iar ele nu sunt puţine sau lipsite de importanţă. Preţul petrolului s-a redus considerabil, revoluţia tehnologică şi informatică promite numeroase oportunităţi de investiţii, iar perspectivele de creştere economică pentru 2015 şi în continuare par favorabile. Profiturile sunt în creştere, există perspective rezonabile de investiţii pentru întreprinderi, după cum există o importantă întârziere în efectuarea lucrărilor de infrastructură aproape peste tot în Europa şi în SUA. De asemenea, există oportunităţi de finanţare a exporturilor de bunuri de echipament spre regiunile subdezvoltate, cum ar fi Africa subsahariană, precum şi mari nevoi mondiale de investiţii într-un sistem energetic novator şi nepoluant.  

Este adevărat că există o penurie de investiţii private, însă aceasta nu din cauza lipsei unor proiecte interesante, ci a absenţei unor politici guvernamentale clare şi a unor investiţii publice complementare. De aceea, decizia Comisiei Europene de a finanţa ample investiţii în Europa (planul Junker), utilizând un volum de fonduri publice relativ redus pentru a atrage un volum ridicat de capitaluri private, constituie un sprijin serios pentru noua politică monetară a BCE.

 

Acest articol a apărut inițial în revista Economistul, nr. 3-4/2.02.2015.