Banca centrală este unul dintre cei mai puternici actori ai vieţii economice. De aceea, politica pe care o duce această instituţie este extrem de importantă, atât pentru realizarea diverselor obiective ale politicii economice (creştere economică, grad ridicat de ocupare a mâinii de lucru, stabilitatea preţurilor, echilibrul balanţei de plăţi), cât şi în raport cu deciziile celorlalţi actori de pe scena macroeconomică (guvern, uniuni profesionale, sindicate, instituţii europene sau internaţionale etc.). Noţiunea de „politică monetară” este relativ nouă în ştiinţa şi practica economică, însă semnificaţia acestui concept s-a îmbogăţit pe măsură ce moneda metalică şi bancnota convertbilă au fost înlocuite cu diverse tipuri de monedă fiduciară. Se consideră că primul caz de aplicare a unei politici monetare orientate spre atingerea unor obiective macroeconomice este intervenţia „Sistemului Rezervelor Federale” din SUA (Fed), care, în 1929, a încercat să folosească această modalitate de intervenţie a statului în economie pentru a atenua efectele crizei şi a grăbi ieşirea din recesiune. În realitate, politica monetară restrictivă dusă de Fed în acea perioadă a agravat criza.

În prezent, intervenţia statului în economie se realizează în principal prin politica monetară şi prin politica fiscală, deoarece acestea sunt singurele tipuri de politici economice compatibile cu legile economiei de piaţă şi cu principiile guvernării democratice.

Politica monetară constă în acţiunea globală, exercitată prin manevrarea variabilelor monetare, asupra principalelor variabile economice: nivelul preţurilor, produsul intern brut, gradul de ocupare a mîinii de lucru (rata şomajului), soldul balanţei de plăţi externe etc.

Această acţiune se realizează, aşadar, prin intermediul variabilelor monetare, adică a unor variabile care sunt ele însele greu de controlat, dar pe care banca centrală îşi propune totuşi să le influenţeze. Variabilele monetare despre care este vorba sunt: agregatele monetare şi ale creditului, rata dobânzii şi cursul de schimb. Nivelele-ţintă stabilite pentru aceste variabile constituie „obiectivele intermediare” ale politicii monetare. Deoarece aceste „obiective intermediare” sunt destul de diverse, iar capacitatea băncii centrale de a acţiona asupra lor este diferită de la un obiectiv la altul, este necesară alegerea, din rândul acestora, a unor „obiective operaţionale”, adică a unor variabile monetare pe care banca centrală să le poată influenţa în mod relativ eficace cu ajutorul instrumentelor de care dispune. Astfel, „baza monetară exogenă” sau rata dobânzii de pe piaţa interbancară sunt variabile care se află în mai mare măsură sub incidenţa acţiunii băncii centrale, decât, de exemplu, agregatul monetar M3 sau rata dobânzii la creditele obligatare. În fine, autorităţile monetare dispun de anumite „instrumente”, adică de metode, procedee, tehnici etc., care le permit să acţioneze asupra mărimii şi dinamicii variabilelor monetare pe care le vizează. Unele dintre aceste instrumente sunt directe şi de natură administrativă (controlul creditelor, controlul valutar etc.), însă, la ora actuală, se consideră, în general, că instrumentele politicii monetare trebuie să aibă un caracter indirect, adică să se bazeze pe mecanisme care prezervă acţiunea legilor pieţei şi, deci, lasă să subziste o anumită capacitate de adaptare a sistemului bancar comercial.

Raporturile dintre aceste elemente sunt prezentate în mod detaliat în tabelul nr.1.

Tab. nr. 1: Elementele politicii monetare

 Instrumente     Obiective            Obiective                 Obiective finale

Obiectivul actual al politicii monetare este, în cazul majorităţii băncilor centrale importante din lume, combaterea inflaţiei, adică asigurarea stabilităţii preţurilor. Însă, atât obiectivele, cât şi instrumentele politicii monetare au evoluat în cursul timpului.

Redefinirea obiectivelor politicii monetare

1. Obiectivele politicii monetare în perioada anterioară crizei

Istoria arată că obiectivele politicii monetare s-au modificat în cursul timpului. În anii ’50 şi ’60 ai secolului XX, când pe plan internaţional s-au aplicat principiile sistemului monetar de la Bretton Woods - caracterizat, în esenţă, prin cursuri de schimb fixe -, politica monetară a majorităţii ţărilor lumii a acordat prioritate stabilizării creşterii economice. Această opţiune a fost impusă în principal de orientarea pe care a avut-o în acea epocă politica monetară dusă de Fed.

În anii ’70 şi ’80, în ţările occidentale, politicile economice au fost, de regulă, de tip neokeynesian, bazându-se pe ceea ce în epocă s-a numit „politica monetară activă”. În cadrul unei asemenea politici "active", rolul băncii centrale este de a furniza lichidităţile necesare pentru relansarea activităţii economice, iar principalul instrument folosit în acest scop este refinanţarea băncilor comerciale. În aceste condiţii, majoritatea băncilor centrale din lumea liberă au continuat să se preocupe de stimularea creşterii economice, deşi unele dintre ele au început să acorde o atenţie din ce în ce mai mare stabilităţii preţurilor.

De la începutul anilor ’80, "politica monetară activă" a fost pusă însă tot mai mult sub semnul întrebării şi înlocuită cu aşa-numita „nouă politică monetară”, caracterizată prin creşterea importanţei acordate obiectivului asigurării stabilităţii preţurilor, adică printr-o inversare a priorităţilor faţă de politica monetară dusă în perioada anterioară.

Principalii factori care au determinat revizuirea priorităţilor majorităţii băncilor centrale, în sensul asumării explicite a obiectivului al stabilităţii preţurilor, au fost următorii: a) globalizarea pieţelor; b) dezvoltarea intermedierii financiare nebancare; c) inovarea financiară; d) triumful ideilor monetariste (în principal a tezei că inflaţia este, în esenţă, un fenomen monetar) etc.

Ca urmare a acţiunii acestor factori, „politica monetară activă” a fost înlocuită cu amintita „nouă politică monetară”, adică printr-o politică simplificată şi bazată pe un obiectiv cantitativ privind creşterea masei monetare, M₂, sau, mai nou, pe un obiectiv privind rata inflaţiei. Denumirea consacrată a acestei din urmă orientări este „ţintirea inflaţiei” (inflation targeting).^[1]

Concepția însuşită oficial de majoritatea băncilor centrale importante din lume a fost că principalul obiectiv al politicii monetare trebuie să fie asigurarea stabilităţii preţurilor. Astfel, în majoritatea ţărilor, stabilitatea preţurilor ca obiectiv fundamental al politicii monetare a fost prevăzută în legea de organizare şi funcţionare a băncii centrale.

O excepţie importantă de la această regulă este SUA, unde legea de organizare a băncii centrale (Federal Reserve Act) stipulează că „misiunea acestei instituţii este asigurarea unei creşteri pe termen lung a agregatelor monetare şi ale creditului în concordanţă cu creşterea pe termen lung a potenţialului de sporire a producţiei, precum şi realizarea ocupării maxime a mâinii de lucru, stabilităţii preţurilor şi unui nivel moderat al ratei dobânzii pe termen lung”.^[2]

Obiectivul final al Băncii Centrale Europene este definit în art. III-185 al „Tratatului de instituire a unei Constituţii pentru Europa", după cum urmează: „Obiectivul principal al Sistemului European al Băncilor Centrale este menţinerea stabilităţii preţurilor. Fără a aduce atingere acestui obiectiv, Sistemul European al Băncilor Centrale susţine politicile economice generale din Uniune, pentru a contribui la realizarea obiectivelor acesteia, astfel cum sunt definite la articolul I-3”.^[3]

În ceea ce priveşte obiectivele prevăzute în articolul I-3, acestea sunt: „dezvoltarea durabilă a Europei, întemeiată pe o creştere economică echilibrată şi pe stabilitatea peţurilor, pe o economie socială de piaţă foarte competitivă, care tinde spre ocuparea înregii forţe de muncă şi spre progres social, precum şi pe un înalt nivel de protecţie şi de îmbunătăţire a calităţii mediului".^[4]

Rezultă că deşi prevede şi alte obiective pentru politica monetară, "Tratatul..." stabileşte o ierarhie clară între acestea, acordând o importanţă primordială stabilităţii preţurilor.

În aplicarea acestor prevederi, Banca Centrală Europeană a publicat următoarea definiţie oficială a „stabilităţii preţurilor”: “creşterea indicelui preţurilor de consum armonizat (HIPC) pentru zona euro mai mică de 2% pe an”.^[5]

În alte ţări, obiectivul general al „stabilităţii preţurilor” este definit în termeni mai precişi, inclusiv prin menţionarea unui indice de preţuri relevant şi a unor clauze de exonerare de răspundere a băncii centrale. Spre deosebire de BCE, în unele ţări, această definiţie este dată de guvern sau de guvern în cooperare cu banca centrală.

În România, legea privind statutul BNR prevede la articolul 2 (1) că: „Obiectivul fundamental al Băncii Naţionale a României este asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor”, iar la articolul 2 (3) adaugă că: „Banca Naţională a României sprijină politica economică generală a statului, fără prejudicierea îndeplinirii obiectivului său fundamental privind asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor”.^[6] În toţi anii care au urmat, ţintele de inflaţie au fost stabilite de BNR de comun acord cu guvernul.

Cu toate acestea, unii autori din mediile academice au continuat să se pronunțe în favoarea definirii obiectivului final al politicii monetare atât sub forma limitării inflaţiei, cât sub forma reducerii ecartului dintre PIB actual real şi PIB potenţial.^[7]

De asemenea, unii autori au argumentat că obiectivul politicii monetare trebuie să fie realizarea unui anumit nivel al PIB nominal. Printre reprezentanţii acestei din urmă abordări se numără şi unii prestigioşi economişti contemporani, dintre care pot fi amintiţi următorii: J. Meade^[8], J. Tobin^[9], R. Hall^[10], J. Taylor^[11], B. McCallum^[12], R. Hall şi N. Mankiw^[13] etc.

Conform autorilor citaţi, avantajele orientării politicii monetare în direcţia atingerii unui anumit nivel al PIB nominal sunt următoarele:

a) eliminarea decalajelor cu care se manifestă efectele exercitate de variaţiile cantităţii de monedă asupra nivelului general al preţurilor;

b) stabilitatea pe termen lung a ratei de creştere a PIB nominal, caracteristică necesară pentru atingerea nivelului dorit al ratei inflaţiei;

c) existenţa unor proprietăţi de reglare automată a şocurilor ce intervin în domeniul cererii şi ofertei agregate.

În aceste condiţii, maniera de tratare a obiectivelor politicii monetare s-a caracterizat prin amintita distincţie operată între perspectiva pe termen lung şi perspectiva pe termen scurt. „Marea moderaţie” i-a făcut pe economişti şi pe factorii de decizie să creadă că această abordare şi politica monetară dusă efecctiv de la sfârşitul anilor ’80 şi până la declanşarea crizei financiare în 2007 este corectă. Criza i-a obligat însă să regândească această politică. 

POLITICA MONETARĂ A UNOR BĂNCI CENTRALE

1. Evoluţii recente în politica monetară din ţările dezvoltate 

La sfârşitul anilor ’60, în ţările dezvoltate, a avut loc o inflamare puternică a inflaţiei, ceea ce a determinat reconsiderarea misiunii băncii centrale şi reorientarea preocupărilor acesteia asupra imperativului stabilităţii preţurilor. Mişcarea de dezinflaţie, apărută iniţial în SUA, s-a generalizat, la începutul anilor ’80, în celelalte ţări industrializate, conferind stabilităţii preţurilor statutul de obiectiv final explicit sau implicit al politicii monetare. Or, conform analizelor teoretice, o condiţie importantă pentru atingerea acestui obiectiv este independenţa băncii centrale.

Astfel, majoritatea studiilor au arătat că independenţa principalelor bănci centrale ale lumii se află la originea performanţelor pe care acestea le-au obţinut în ultimele decenii în domeniul stabilităţii preţurilor.^[14] Cu toate acestea, experienţa istorică arată că reducerea ratei inflaţiei poate fi realizată şi fără ca banca centrală să fie independentă. Într-adevăr, se constată că faza de dezinflaţie inaugurată la începutul anilor ’80 s-a extins în toate ţările industrializate, deşi în unele dintre acestea (de exemplu, Marea Britanie şi Franţa) banca centrală nu era independentă.

Procesul de globalizare şi de inovare financiară din ultimele două decenii a dat un nou impuls generalizării principiului independenţei băncii centrale. În acest nou univers, obiectivele intermediare, în general, şi cele referitoare la agregatele monetare, în particular, nu au mai părut pertinente, iar numeroase bănci centrale au adoptat ţintirea directă a inflaţiei, care presupune ca o condiţie prealabilă esenţială asigurarea independenţei băncii centrale.

Pe de altă parte, în aceiaşi perioadă, procesul de dereglemetare^[15] a redus numărul instrumentelor de acţiune ale băncii centrale, care se limitează, în prezent, la modificarea ratei dobânzii directoare şi a ratei rezervelor obligatorii - dacă acestea există. Deşi indubitabile, efectele exercitate asupra economiei reale de aceste instrumente sunt dificil de cuantificat. Totodată, a crescut pericolul încorporării în dobânzile practicate într-o anumită ţară a primelor de risc formate pe piaţă. În prezent, aceste prime depind nu numai de criteriile fundamentale observabile (rata inflaţiei; cursul de schimb; rata de creştere economică; poziţia balanţei de plăţi; etc.), ci şi de anticipaţiile pieţelor. Iar anticipaţiile sunt strâns legate de credibilitatea de care se bucură politica monetară. Or, în măsura în care asigură continuitatea politicii monetare, independenţa este o modalitate de a spori credibilitatea băncii centrale şi, deci, o cale de a reduce primele de risc şi chiar de a le anula.

Monitorizarea permanentă a comportamentului pieţelor, precum şi un fel de legătură dialectică subtilă întreţinută de autorităţi cu aceste pieţe explică faptul că independenţa a devenit o formă de modernitate a instituţiei băncii centrale. În acest context, în unele ţări industrializate (Franţa-1994, Marea Britanie-1997, Japonia-1997 etc.), au fost efectuate reforme ale legislaţiei bancare, care au urmărit asigurarea unei anumite independenţe băncii centrale. De asemenea, tratatul de la Maastricht a prevăzut că băncile centrale ale ţărilor participante trebuie să devină independente înainte de a intra în „Sistemul European de Bănci Centrale” (SEBC). Iar „Banca Centrală Europeană” (BCE), creeată în iunie 1998, are acelaşi statut de independenţă.

În ţările dezvoltate, importanţa politicii monetară a crescut şi mai mult în ultimii ani. Explicaţia rezidă în faptul că marile mişcări de capital din anii ’90 au obligat multe ţări să abandoneze chiar şi variantele mai flexibile ale regimului cursurilor de schimb fixe, instituite după abandonarea sistemului monetar internaţional de la Bretton Woods. Astfel, evoluţiile recente au învederat că libera mişcare a capitalurilor, politica monetară independentă şi cursurile de schimb fixe formează o „triadă a incompatibilităţilor”. Este posibil să existe două din aceste politici, însă nu toate trei. 

În fine, recenta criză financiară internaţională a arătat că, în mediul globalizat al pieţelor financiare actuale, există mai puţin loc pentru manifestarea unor divergenţe de opinii între participanţii la piaţă cu privire la nivelul corepunzător al cursului de schimb şi al ratei dobânzii de politică monetară, mai puţin timp pentru adaptarea la şocuri şi o mai mare presiune pentru alinierea performanţelor economice la cele ale partenerilor comerciali. Ca urmare, nu numai ţările avansate, ci şi un anumit număr de ţări în curs de dezvoltare au adoptat sau sunt pe cale să adopte regimuri de curs de schimb relativ flexibile, mărind astfel domeniul de acţiune al politicii monetare.

Tradiţional, regulile de politică monetară s-au bazat pe comportamentul formelor de monedă clasice (numerar, monedă de cont etc.). În condiţiile existenţei unor masive fluxuri de capital, ale permanentei inovări financiare şi ale creării unor produse financiare sofisticate, regulile bazate pe formele de monedă tradiţionale - în particular, regula referitoare la agregatele monetare - au devenit dificil de implementat. Ca urmare, majoritatea băncilor centrale au adoptat ţintirea inflaţiei. În unele cazuri, noua strategie a făcut ca politica monetară să devină mai coerentă, mai transparentă şi mai credibilă. Iar atunci când a fost susţinută prin măsuri fiscale adecvate, ţintirea inflaţiei a permis responsabililor cu politica monetară să obţină reducerea remarcabilă a ratei inflaţie şi totodată să adopte măsurile necesare pentru stabilizarea producţiei. În modul acesta, apariţia rezultatelor promise au sporit popularitatea ţintirii inflaţiei, care, la ora actuală, constituie strategia de politică monetară cea mai răspândită.

După cum am arătat în cap. V§5 supra, până la izbucnirea crizei, băncile centrale şi-au bazat strategiile de politică monetară pe ipoteza că stabilitatea monetară duce în mod necesar la stabilitate financiară şi că ambele contribuie la o creştere economică durabilă. Criza a arătat că stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară sunt strâns legate şi că băncile centrale trebuie să-şi asume ambele misiuni. Căci, deşi aceste sarcini complementare se deosebesc din multe puncte de vedere, ambele sunt esenţiale pentru buna funcţionare a economiei şi realizarea unei creşteri economice durabile.

De asemenea, criza a învederat că economiile contemporane sunt prea complexe pentru a fi supuse unei reguli „simple”. Aceste economii se află în continuă transformare, dificil de explicat post factum şi adesea imposibil de prevăzut ex ante. De aceea, factorii de decizie sunt mai înclinaţi să acţioneze în mod discreţionar, decât să se supună unor reguli.^[16

STRATEGII DE POLITICĂ MONETARĂ ÎN ECONOMIA DESCHISĂ

Băncile centrale din spaţiile monetare mari (SUA, zona euro, Japonia etc.) au avantajul că pot combina politica monetară internă, orientată spre atingerea unui anumit obiectiv referitor la rata dobânzii, cu o politică de curs de schimb care urmăreşte evitarea aprecierii reale a monedei respective.

În cazul economiilor mici, o asemenea posibilitate nu există. În acest caz, cea mai atractivă soluţie este adoptarea cursului nominal fix, deoarece menţinerea constantă a cursului monedei naţionale faţă de o monedă puternică constituie cea mai simplă strategie de combatere a inflaţiei. Totuşi, nici această strategie nu poate fi aplicată decât în condiţii foarte specifice.

În general, cerinţele contradictorii ale realizării echilibrului extern - descris de teoria parităţii ratelor dobânzii - şi ale asigurării condiţiilor monetare adecvate pe plan intern pot fi îndeplinite doar în cazul în care se adoptă o asemenea strategie încât obiectivul stabilit în materie de curs de schimb se realizează prin însăşi pârghia reprezentată de manevrarea ratei dobânzii interne. Însă, această abordare este şi ea limitată de puternicele mişcări de capitaluri speculative cărora le dă naştere. De aceea, flotarea pură a cursurilor de schimb nu este o soluţie practicabilă în cazul ţărilor mici şi, de fapt, nici nu se întâlneşte prea des.

1. Spaţiile monetare mari

În cazul spaţiilor monetare mari, utilizarea cursului de schimb ca regulă de politică monetară nu are sens, deoarece unificarea monetară a dus la dispariţia din circulaţie a monedele ţărilor (regiunilor) participante şi, deci, a cursurile de schimb aferente. Afirmaţia este valabilă pentru ambele sensuri ale termenului de „reguli” discutate în cap. VI supra şi cap. VIII supra, şi anume: 1) mijloc de limitare a comportamentului discreţionar al factorilor de decizie în materie de politică monetară; şi 2) regulă de decizie "simplă", susceptibilă să uşureze procesul decizional în condiţii foarte complexe. 

În aceste condiţii, rata dobânzii poate fi stabilită în conformitate cu „regulile” (strategiile) prezentate în cap. VIII supra. Totuşi, aceasta nu înseamnă că evoluţia cursului de schimb este neglijată de banca centrală. Experienţa Băncii Japoniei din anii ’90, de exemplu, demonstrează că adoptarea unei atitudini pasive faţă de cursul de schimb poate fi chiar foarte periculoasă.^[17]

După cum am arătat în cap. XII supra, o politică monetară orientată spre atingerea unui anumit obiectiv cu privire la rata dobânzii interne permite băncii centrale să suţină un anumit nivel al cursului de schimb sau o anumită evoluţie a acestuia. O asemenea politică impune însă stabilirea traiectoriei cursului de schimb în concordanţă cu diferenţialul ratelor dobânzii existent într-o perioadă sau alta.

Rezultă că, în cazul spaţiilor monetare mari, politica monetară are un un grad de libertate mai mare decât în cazul economiilor mici. Cu toate acestea, nici în acest caz nu este necesară şi recomandabilă adoptarea unei politici de „neglijare benignă” (benign neglect) a cursului de schimb.

2. Economiile mici cu cursuri fixe

În cazul economiilor mici, alegerea strategiei de politică monetară este o operaţiune mult mai complexă. Pe de o parte, în aceste economii, procesul de transmise caracteristic economiilor închise se desfăşoară în deplinătatea sa.^[18] Pe de altă parte, efectele variaţiei cursului de schimb sunt aici mult prea puternice pentru a putea fi neglijate în opera de elaborare şi aplicare a politicii monetare.

Astfel, în cazul economiilor mici, trebuie avute în vedere în mod simultan cel puţin următoarele canale de transmisie: 1) canalul ratei dobânzii (cererii agregate); 2) canalul anticipaţiilor; şi 3) canalul cursului de schimb.

În ceea ce priveşte „regulile” (strategiile) de politică monetară susceptibile a fi utilizate în economiile de talie mică, cursul de schimb poate fi folosit aici ca regulă explicită de stabilire a unui obiectiv intermediar. Într-adevăr, pe baza cursului de schimb, se poate formula următoarea regulă explicită "simplă": menţinerea unui anumit nivel al cursului de schimb nominal faţă de moneda unui spaţiu monetar mare, în care preţurile sunt stabile (monedă ancoră).

Această regulă explicită implică: 1) intervenţia băncii centrale pe piaţa valutară de fiecare dată când cursul de piaţă se abate de la cursul oficial (ţintă); şi 2) ajustarea ratelor dobânzii pe termen scurt de pe piaţa internă.

Având în vedere constrângerea bugetară reprezentată de mărimea rezervelor valutare, se poate deduce şi următoarea regulă implicită: când volumul rezervelor valutare se reduce, rata dobânzii se măreşte. Reciproc, când volumul rezervelor valutare creşte, rata dobânzii se reduce. Această din urmă măsură nu este însă obligatorie, deoarece augmentarea rezervelor valutare nu crează nici o constrângere pentru politica monetară. 

În ţările care nu acceptă nici flotarea liberă a monedelor lor şi nici menţinerea unui curs de schimb nominal fix, regula de politică monetară este mult mai dificil de formulat în mod „simplu”. În cazul acestor ţări, este necesară realizarea unei asemenea combinaţii între nivelul ratei dobânzii reale şi cursul de schimb real încât mixtura respectivă să fie compatibilă cu ţinta de inflaţie. Totodată, combinaţia celor două obiective operaţionale menţionate - rata dobânzii şi cursul de schimb - trebuie să fie compatibilă cu condiţia exprimată de teoria parităţii ratelor dobânzii. În literatură, această abordare este discutată, de obicei, în contextul analizei regimului de curs numit ,,sistem de parităţi mobile” (crawling pegs) şi a strategiei numită „ţintirea inflaţiei într-o economie deschisă” (open-economy inflation target).^[19]