Bruxelles-ul vrea să înfiinţeze un Consiliu al riscurilor sistemice însărcinat cu asigurarea unei supravegheri micro-prudenţiale a sistemului financiar. În această chestiune, el se inspiră dintr-un raport al unei comisii prezidate de Jacques de Larosière, care a declarat pe bună dreptate: "băncile centrale trebuie să plaseze stabilitatea financiară mondială în centrul preocupărilor lor, pe picior de egalitate cu stabilitatea preţurilor, pentru a împiedica apariţia crizelor sistemice în viitor".

S-ar părea că riscul sistemic împotriva căruia vrea să se doteze Comisia Europeană se referă la accidente precum insolvabilitatea care, afectând mai întâi una sau mai multe entităţi - bănci, companii de asigurare, fonduri de hedging - îşi extind apoi efectele destructive, din aproape în aproape, în întreg sectorul financiar şi apoi în întreaga economie. Astfel de catastrofe ar putea fi provocate de spargerea unei bule sau de acumularea de active calificate drept toxice, altfel spus produse derivate complexe găzduite pe bilanţurile contabile ale băncilor.

Problema pe care o pune misiunea viitorului Consiliu de riscuri sistemice derivă din faptul că este imposibil de a şti dacă o creştere a cursului unei pieţe reprezintă o bulă sau este o reacţie variaţii ale fundamentelor. Alan Greenspan a declarat de altfel în 1996 că nu poate fi recunoscută existenţa unei bule decât după ce aceasta s-a spart. Este un lucru confirmat de teoreticienii din finanţe, care se declară incapabili de a recunoaşte bulele speculative în timpul formării aceastora. De unde şi pericolul de a vedea Consiliul de riscuri sistemice trăgând semnalul de alarmă de fiecare dată când este constatată o apreciere prelungită a unui preţ sau a unui curs. O astfel de atitudine ar împiedica probabil apariţia crizelor dar şi a dezvoltării economice.

Un alt obstacol în calea bunei funcţionări a unui Consiliul de riscuri sistemice derivă din complexitatea anumitor produse financiare a căror dezvoltare este însărcinat să o supravegheze. Trecutul recent a arătat că în marea lor majoritate nici autorităţile de reglementare, nici observatorii neutri, nici cercetătorii nu au prevăzut problemele sistemice pe care aveau să le pună derivatele pe bază de credit. Cum s-ar putea şti în viitor care produse financiare, de altfel foarte utile, sunt de natură să provoace riscuri sistemice în timp ce altele nu prezintă un astfel de pericol? Acţionarea semnalului de alarmă în mod greşit ar penaliza, în mod evident, inovaţia financiară.

În loc de a supraveghea apariţia riscurilor sistemice în sânul instituţiilor de piaţă, ar fi deci preferabil să se împiedice în amonte formarea condiţiilor care conduc la apariţia riscurilor sistemice.

În acest mod a fost provocată criza actuală de către banca centrală americană, Fed, care din 2002 şi până în 2004 a menţinut rate pe termen scurt ale dobânzii foarte joase (ratele reale erau chiar negative), care au încurajat la rândul lor achiziţia masivă de case pe credit până la punctul în care a provocat o bulă imobiliară. Spargerea acesteia a declaşat criza denumită subprime. Se poate deci spune că aceasta din urmă nu este decât consecinţa unui risc sistemic indus de politica monetară a băncii centrale americane.

Guvernele sunt de asemenea surse potenţiale de riscuri sistemice. Datoriile publice pe care le generează şi care se acumulează vor trebui servite şi într-o zi rambursate. Rezultă de aici că emisiunile masive de titluri de stat nu vor rămâne fără consecinţe. Administraţia americană, care a prevăzut un deficit de 13% în acest an şi cel puţin tot atât anul viitor, trebuie să împrumute masiv. Contrar a ceea ce tocmai i s-a întâmplat Letoniei, al cărei ultim împrumut public nu a fost în întregime subscris, America poate în continuare să ridice fonduri de pe piaţă. Dar la un cost din ce în ce mai ridicat.

Din acest motiv dobânzile pe 10 ani ale titlurilor de stat americane , plecând de la 2% la începutul anului, vor depăşi în curând 4%. Dacă va continua, creşterea dobânzilor pe termen lung va apăsa asupra unei economii care nu a ieşit încă din criză, va descuraja investitorii internaţionali (chinezi în primul rând) şi riscă să conducă la un crah obligatar cu consecinţe dezastroase.

Încercând să împiedice continuarea creşterii dobânzilor pe termen lung, Fed a cumpărat în cursul perioadei recente titluri de stat. Adaugată la politica de dobânzi pe termen scurt de aproape 0%, această monetizare a deficitelor poate conduce la o explozie inflaţionistă care nu va putea fi ţinută sub control decât prin intermediul unei creşteri brutale a dobânzilor.  

 Observăm aşadar că, dacă vor efectiv să plaseze stabilitatea financiară mondială în centrul preocupărilor lor, băncile centrale trebuie să înceapă prin a controla mai bine expansiunea monetară şi să renunţe la monetizarea datoriilor guvernelor. Acestea ar trebui de altfel să evite acumularea de deficite excesive precum cele care se acumulează în acest moment.

 

Florin Aftalion este profesor la EISSEC Business School Paris. Articol apărut iniţial în La Tribune, 30 iunie 2009. Traducere de Bogdan C. Enache.